公司公布24年报及25年一季报：24年实现收入/归母净利825.8/-86.2亿元，同比-36.2%/-180.2%，处于业绩预告区间（归母净亏损82-88亿元）；其中24Q4收入239.9亿元，同/环比-32.2%/+19.6%，归母净利-21.1亿元，同/环比-124.2%/-67.5%，主要系产线改造投入增加，以及计提资产减值损失。25Q1收入136.52亿元，同/环比-22.8%/-43.1%，归母净利-14.4亿元，同/环比+38.9%/+32.0%，不及我们预期（-7.5亿元），我们推测主要系美国加征关税导致输美产品毛利率下降。我们看好公司财务韧性强，推动先进产能改造升级，BC产品放量在即，维持“买入”评级。
　　24年经营承压，25Q1亏损收窄
　　24年光伏行业供需错配导致同质化竞争加剧，产品价格大幅下降，叠加公司计提资产减值损失约87亿元，经营业绩承压。分业务看，公司组件及电池业务实现收入663.3亿元，同比-33.1%，毛利率6.3%，同比-12.1pct；硅片及硅棒业务实现收入82.1亿元，同比-66.5%，毛利率-14.3%，同比-30.2pct。25Q1受美国加征关税影响，公司输美产品毛利率下降，综合毛利率为-4.2%，环比下降10.3pct；考虑到公司前期减值计提较充分，25Q1计提资产减值损失下降幅度较大，助力公司亏损环比收窄。
　　BC出货放量在即，美国产能进展领先
　　公司BC二代产品性能行业领先，组件规模化量产效率达24.8%，24年实现出货17.3GW，同比+191%，出货占比超20%；25Q1实现出货4.3GW，出货占比超25%。公司持续推动BC二代产能建设与升级迭代，助力BC产品出货量稳步增长，公司预计25年底BC电池/组件产能达50GW，25年组件出货量80-90GW，其中BC占比超25%，有望改善公司盈利能力。同时，公司美国本土组件产能已实现满产满销，马来西亚电池产能受美国关税影响较小，有望保持美国高价值市场出货，持续增厚公司盈利。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业供需平衡仍需一定时间，我们预计产业链价格修复速度较慢，公司短期经营承压，我们下调组件与硅片业务价格、销售量及毛利率假设，预计公司25-27年归母净利润为-21.43/80.11/90.15亿元（25-26年较前值下降134.4%/12.9%）。考虑到26年行业供需格局有望恢复，公司回归正常盈利区间，我们切换至26年估值。可比公司26年Wind一致预期为9.23倍，考虑到公司组件龙头地位稳固，现金储备充裕，财务韧性较强，叠加BC产能布局领先，出货放量在即，有望贡献盈利弹性，给予公司26年16x PE，对应目标价16.96元（前值19.68元，对应25年24x PE）
　　风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、BC技术发展不及预期等。