核心观点
　　一季度收入符合预期，经调整净利润同比基本持平。2025Q1公司酒店营业额约225亿元人民币，同比增长14.3%；总营收约54亿元，同比增长2.2%（此前指引0-4%）；归母净利润约8.94亿元，同比增长35.7%（外汇收益同比增加约3亿元）；经调整净利润7.75亿元，同比基本持平。
　　国内酒店：同店RevPAR有所下探，规模扩张贡献主要增长。Q1国内分部收入44.81亿元/+5.5%（此前指引3-7%），其中直营19.13亿元/-9.4%，加盟24.72亿元/+21.1%，其他0.96亿元/+4.3%；经调整EBITDA 15.73亿元/+5.8%。分拆来看，Q1国内整体RevPAR-3.9%（ADR-2.6%，OCC-1.0pct）；同店RevPAR为-8.3%（ADR-5.3%，OCC-2.5pct），结构与产品升级带动整体好于同店。规模层面，Q1末公司国内共11564家酒店，Q1新开694家/关店155家，全年目标新开约2300家；Q1末待开业酒店数量为2865家，环比有所减少，公司在不确定环境下注重高质量扩张。
　　海外酒店：轻资产与重组推进对短期业绩存在扰动。Q1海外DH收入9.18亿元/-11.3%，其中直营店收入8.76亿元/-11.2%，加盟店收入0.31亿元/+34.8%，报告期内有10家直营店转为轻资产加盟模式，另关闭1家直营店；Q1经调整EBITDA-0.77亿元，去年同期为-0.66亿元，亏损增加主要来自轻资产转变及重组相关，预计全年减亏计划继续推进。
　　二季度RevPAR降幅有望收窄，公司有条不紊推进轻资产扩张与内功修炼。公司预计Q2收入增长1-5%，其中国内分部增长3-7%，加盟收入增长18-22%。一方面，短期行业周期仍存在部分扰动，但目前跟踪商务市场已逐步触底企稳、关税冲突阶段缓和，休闲旅游需求维持韧性；伴随供需逐步趋于平衡，管理层公开会上表示Q2国内RevPAR降幅环比有望收窄，全年争取至少持平或增长。另一方面，公司边扩张边修炼内功：1、持续下沉，Q1末华住中国三线及以下城市在营店占比43%，待开业占比54%。2、继续推动拳头品牌升级迭代，同时推进中高端酒店卡位布局；3、持续强化会员直销，Q1末公司中央预订比例达65.1%/+5.4pct；4、轻资产战略推进。
　　风险提示：宏观系统性风险，行业竞争加剧，新品牌或海外拓展风险等。
　　投资建议：维持公司2025-2027年经调整净利润为46.6 /53.7/61.3亿元，对应3年CAGR为18%（其中2025年更快增速假设全年RevPAR转增且海外减亏），对应动态PE为17/15/13x。短期行业周期仍扰动，但公司继续兼顾发展与内功修炼，若后续政策进一步发力带动行业供需平衡则有望展现向上弹性；同时3年20亿美元股东回报计划提供边际吸引力，维持“优于大市”。