煤炭作为周期品，其历史煤价走势可以给我们研究煤炭行业带来参考，我们发现当前煤炭价格走势、供需、库存等均与2023年存在相似性，我们对2023年煤炭行情与当前进行比较：
　　供给方面，2023年动力煤供给增量来自海外，由于欧洲在2022年囤积较多煤炭库存，2023年起欧洲高库存甩货导致海外煤价大跌，进口煤冲击我国港口。2025年动力煤供给增量来自国内，由于安全生产要求日益严格，2024年上半年我国煤炭产量大幅下滑。随着安检影响逐渐减弱，煤炭产能得到释放，2025年一季度煤炭产量进一步提升。
　　需求方面，2023及2025年初需求均较弱。2023年初受疫情影响需求较弱，复工复产节奏较慢影响动力煤需求。而2025年，受到暖冬及一季度经济预期影响，动力煤需求较弱。2023年1月动力煤需求同比-3.3%随后转正，2025年1月动力煤需求同比-3.7%随后需求增速转正。水电方面，受到弱拉尼娜影响，水电发力均相对较弱。2025年3-4月来水有所增长，但5月增长乏力，水电发电量下降。
　　库存方面，2023及2025年煤炭库存均处于较高位置。2023年煤炭库存高企，尤其是港口库存达到近几年高位，对于下游客户而言，在煤价下跌趋势中更愿意选择观望。2025年同样导致了港口库存维持高位，2023年5月及2025年5月气温回升较快，各地库存均开始提示自燃风险，因此库存成本提升也是导致上游出货、煤价快速下跌的主要原因。
　　在供需库存均类似的情况下，2023及2025年煤价出现相似走势。2023年初秦皇岛港Q5500煤价1169元开始震荡下行，5月再度跌至1000元以下，随后煤价开启加速下行模式，5月连续跌破900、800元大关。经过加速下跌后煤价开启超跌反弹，7月19日达到882元，并在9月连续突破900、1000元大关。2025年港口价格走势与2023年接近，年初价格为767元，于2月跌破700元大关，4月煤价在660-670元附近遭遇抵抗，开启缓慢下跌模式，这点也与2023年4月降幅缩窄类似，5月煤价下跌开始加速。同时坑口与港口价格出现倒挂，我们发现2025年坑口-港口倒挂较为严重，价差走势也与2023年接近。
　　根据历史经验，我们认为在上有库存高企的情况下，煤炭价格往往迎来较大幅度的波动。我们观测当前来水情况同比下降，2025年依旧存在拉尼娜现象，未来水电出力存不确定性。非电煤方面，化工、建材、冶金用煤需求也在逐渐提升。动力煤供需格局有望回到正常位置，随着对高库存的逐渐消化，煤炭价格有望触底再回升。如果煤价在未来触底反弹，低估值弹性标的也有望迎来反弹。
　　投资建议：2025年电煤需求有望改善，且稳经济政策也有望提升非电煤需求，弹性标的有望受益需求改善。我们认为未来可以期待电煤需求恢复以及非电煤需求提升，市场煤比例较大的板块有望受益。建议关注：晋控煤业、兖矿能源、淮北矿业。高比例长协的煤炭企业受到市场价格波动影响较小，建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例预期较高的标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源。
　　风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险。