小马智行公布25Q1业绩：总营收1398万美元，同比+12%；毛利润232万美元，毛利率达16.6%，同比-4.4 pcts；Non-GAAP净亏损为2837万美元，对比24Q1净亏损为2566万美元。业绩当天收盘股价涨约6%，主要系：1）Robotaxi服务收入同比+200%，一线城市面向公众的收费运营收入同比+800%，规模化运营已初见成效；2）年底Robotaxi车队规模或将达千台，或因车企出货节奏加快；3）此前于5/14管理层已宣布延长股份锁定期。公司选择模拟仿真+强化学习打造L4无人驾驶系统，与比亚迪/蔚小理/特斯拉等车企定位模仿学习和L2辅助驾驶存在根本差异。重申“买入”。
　　Robotaxi收费运营驱动收入增长，第七代平台BOM成本下降约70%
　　25Q1小马智行Robotaxi营收173万美元，同比+200%，主因一线城市面向公众的收费运营收入同比+800%所带动；Robotruck营收778万美元，同比+4%；技术授权和应用营收447万美元，同比持平。小马携手丰田、北汽、广汽于4月上海车展发布第七代Robotaxi平台，拥有100%车规级零部件，硬件BOM成本下降约70%，公司表示第七代平台为迈向规模化的里程碑，计划25H2量产运营，25年底Robotaxi车队总规模将达到1000台。新平台实现多传感器冗余，搭载9颗激光雷达、14颗摄像头、4颗毫米波雷达。在用户生态方面，公司表示25Q1注册用户数量环比增长超过20%。
　　小马智行重点推进核心城市商业化运营及国际化合作
　　国内方面：1）4月打通微信“出行服务”入口及腾讯地图，有望触达超13亿用户；2）3月开通北京南站、大兴机场及亦庄枢纽的付费Robotaxi服务；3）3月获得深圳市南山区首个Robotaxi市场化运营试点许可；4）2月获批广州市中心至白云机场/广州南站的运营专线。国际合作：1）5月与Uber战略合作，Robotaxi于今年接入Uber将率先于中东落地；2）4月获得卢森堡首批Robotaxi测试许可；3）3月与新加坡ComfortDelGro在广州启动Robotaxi联合试点；4）1月在韩国首尔开启Robotaxi路测。我们看好公司Robotaxi商业化进展，截至24年底单车日均订单量约15个，截至25Q1公司在北上广深的Robotaxi运营总面积已超过2000平方公里。
　　目标价维持21美元，对应DCF退出倍数EV/Sales 4.4x，重申“买入”
　　我们预测小马26/29年实现单车/公司盈利，长期看好公司在自动驾驶商用车领域脱颖而出。我们下调25/26/27E营收0.2%/43.9%/38.1%至0.81/1.15/3.24亿美元，主系短期Robotaxi扩张战略以自有车队为主，授权三方车队运营规模放量或需待27年及之后。基于25E可比公司EV/Sales均值3.65x，我们认为小马为Robotaxi和物理AI商业落地重要标的，维持估值溢价约20%，对应DCF退出倍数4.4x EV/Sales，目标价维持21美元。
　　风险提示：财务风险、市场竞争加剧、监管挑战、技术落地能力不足。