摘要：
　　生产：关税扰动下，工业生产边际放缓。4月，工业增加值同比增速6.1%，低于前值，高于万得一致预期，环比增速弱于季节性，指向关税政策扰动下，企业倾向于审慎观望，生产意愿边际回落，造成工业生产边际放缓。4月，出口交货值同比增速0.9%，较上月大幅下降。总体看，工业生产整体依旧较强：4月工业增加值累计增速6.4%，高出2024年全年增速0.6个百分点，与一季度增速基本持平。产品产量上看，主要工业品产量增速分化。上游传统能源类产量增速降低。下游消费品中，智能手机、微型计算机、移动通信手持机等产量增速下降至负增区间，或指向电子产品受关税政策扰动出现减产倾向。但4月中旬，美国海关与边境保护局宣布对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除“对等关税”，后续相关电子产品产量或迎来修复。此外，新能源汽车、工业机器人、光伏电池等代表新质生产力工业产品产量高增。
　　投资：固定资产投资增速略有回落，韧性依旧。基建方面，广义基建累计增速10.9%，略低于前置，整体依旧较强。但4月沥青开工率相对偏低，主因化债背景下，按财务支出法统计时，基建投资与实物工作量情况存在偏差。4月，新增专项债累计发行1.19万亿元，快于2024年同期，后续需关注资金向实物工作量的转化进度。结构上看，电热燃水仍为最大支撑项目，同比增速26.0%，与上月持平，指向电力投资依旧是广义基建主要拉动项。制造业方面，4月，制造业投资累计增速8.8%，小幅回落。数据上看，上游原材料构成主要拖累项，增速2.7%，主要由于工业品价格低位波动，上游原材料企业增资扩产意愿较低。中游设备和下游消费品构成制造业投资支撑项，增速分别为8.2%、13.4%，主要由于“两新”政策实施及“新质生产力”发展导向推动。地产方面，投资端、资金端、销售端边际走弱，但整体强于去年。4月，房地产投资增速-11.3%,降幅扩大。资金端看，一季度，房地产资金累计到位增速-4.1%，较上月下降。其中，国内贷款资金扭负为正，体现政策发力效果。需求端看，商品房销售面积、销售额均走弱，分别为-2.8%、-3.2%。其中，地产销售额增速降幅相对较大。地产“三端”边际走弱，指向政策需进一步落地以加固地产企稳成效。
　　消费：餐饮、商品均放缓。4月，社零同比增速5.1%，低于前值，表明关税扰动下，外部不确定性传导至出口、就业与收入领域，抑制了居民消费意愿。结构上看，餐饮、商品消费增速边际放缓，同比增速分别为5.2%、5.1%。消费品类别看，可选消费略有下降，必选消费走强，增速分别为6.0%、14.8%。家具、家用电器类消费增速在“以旧换新”持续下依旧较高。汽车为可选消费主要拖累项目，根据乘联会数据，4月中国乘用车零售销量将同比增长14.5%，但汽车消费增速为0.7%，说明汽车降价是拉低消费增速的主要原因。金银珠宝消费主要受金价影响继续放量；建筑及装潢材料消费或受益于装修旺季，同比增速显著提升；文化办公用品消费维持高增。
　　展望：外需或回暖，内需延续提振。整体看，4月经济数据较3月份边际放缓，一定程度上体现关税对经济生产端和需求端的影响，但是整体看韧性犹存。5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明显示，美国对中国关税将由145%降至30%。展望二季度，一方面，美国对我国降低对等关税，“抢出口”的时间和空间将被再次打开，外需端压力将被大幅缓解，或有望提振生产端信心，推动生产持续高增。另一方面，内需稳盘的大逻辑不变。5月7日国新办新闻发布会已经宣布实施降准、降息政策，后续政府专项债发行节奏将加快，推动实物工作量形成，均能提振内需。在外需压力降低，内需持续提振下，我们预计中短期内经济将延续韧性。
　　风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策变动超预期。