（1）25Q1业绩受开发毛利率进一步下行拖累仍为亏损；（2）开发业务方面，公司积极开展资源盘活，25Q1实现盘活回款24笔，合计40.9亿；（3）经营业务方面，维持稳健发展；（4）债务层面，积极通过资产交易及大股东借款应对短期债券偿付压力。预计25E/26E/27EEPS分别为-1.35/-0.52/-0.14元/股，当前股价对应PE分别为-5.0/-13.2/-49.2，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及公司截止目前积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”评级，投资人可关注公司后续债务化解进度
　　考虑25Q1业绩受整体毛利率进一步下滑影响仍为亏损。公司25Q1实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为380亿元/-67亿元/-62亿元，去年同期分别为616亿元/7亿元/-4亿元，营收同比下滑38%；（1）营业收入同比主要受开发业务结算规模下滑拖累，非开发业务收入相对稳健，具体看，开发业务实现收入228亿元（同比-51%），非开发业务实现收入152亿元（同比+2%），非开发业务占收入比例约40%；（2）营业利润转亏主要是受毛利率下滑、三费增加及投资收益转亏等影响，具体看，整体毛利率下降4.7pct至6.1%，销售费用率增加0.1pct至2.8%，管理费用率增加1.2pct至3.7%，财务费用率增加3.6pct至5.3%，投资收益为-22.2亿元（去年同期10.4亿元）；（3）归母净利润亏损规模小于营业利润主要是所得税减少以及少数股东分担部分亏损，具体看，25Q1所得税为-3亿元（去年同期4亿元），少数股东损益-2亿元（去年同期7亿元）。
　　去年（24年）全年业绩受毛利率下滑、减值亏损、投资收益转亏及资产处置亏损等多方面影响出现亏损。公司24年实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为3432亿元/-456亿元/-495亿元，同比分别为-26%/-256%/-507%；（1）开发业务及非开发业务均出现较明显下滑，拖累整体营收增速，具体看，开发业务实现收入2944亿元（同比-27%），非开发业务实现收入487亿元（同比-24%），非开发业务占收入比例约14%；（2）营业利润转亏主要是受毛利率下滑、三费增加、资产处置亏损、资产减值损失增加及投资收益转亏等影响，具体看，整体毛利率下降5.1pct至10.2%，销售费用率增加0.4pct至3.0%，管理费用率增加0.6pct至1.9%，财务费用率增加0.9pct至1.7%，资产处置收益-25.3亿元（23年0.1亿元），资产减值损失71.7亿元（23年34.9亿元），投资收益为-28.6亿元（23年26.9亿元）；（3）归母净利润亏损规模大于营业利润主因或是结构上部分项目仍有盈利使得所得税费用及少数股东收益仍为正，24年所得税为15亿元（同比-84%），少数股东损益8亿元（同比-91%）；
　　往后看，公司25年计划竣工面积1415万方，较24年实际竣工面积下降40%，判断25年结算收入规模仍有一定下行压力。
　　投资销售规模持续收缩主要是受投资力度减弱导致推货减少等影响。公司25Q1实现全口径销售金额349亿元（同比-40%），销售面积254万方（同比-35%），销售单价13748元/平（同比-7%），据克而瑞排行榜，公司25Q1全口径销售额排名位居行业第六（较24年全年排名下降2名）；
　　土储方面，截止25Q1末，估算不含现房未售建面（规划中+在建-已售未结）4317万方，对应25Q1静态去化周期约2.6年。
　　大股东深铁集团持续支持公司妥善化解到期债务。公司截止25Q1末有息负债金额3616亿元（较24年末-1%，较24Q1+12%），与24年将部分非并表公司纳入表内有关，货币资金755亿元（较24年末-14%），公司披露净负债率86.7%（较24年末+5.0pct），估算剔预资产负债率68.6%（较24年末-0.4pct），估算现金短债比0.48（较24年末-0.06）；公开债务偿付上，公司25Q1实现大宗交易签约金额38亿元，大股东深铁集团向公司提供股东借款合计70亿元，最后公司顺利完成98.9亿元一季度公开债务的偿付；往后看，大股东深铁集团持续给予公司借款支持，4月29日及5月14日分别向公司提供股东借款33亿元、15.52亿元，公告中并未提及抵押物；另据3月31日投资者关系活动记录公告，提及“公司将依靠自身的努力，结合政策端的引领，金融机构的支持，国资大股东的力挺，合作伙伴的助力，公司有信心、有能力去应对挑战，保持经营稳定，确保项目如期交付，妥善化解到期债务”。
　　据wind债券数据统计，截止目前，公司公开市场债券余额457亿元（不含供应链融资），25年剩余公开市场债券到期规模218亿元，节奏上，25Q2/Q3/Q4分别到期21亿元/99亿元/98亿元，26年/27年/29年到期规模分别为124亿元/94亿元/22亿元。
　　长租及物流等板块均实现收入稳定增长。（1）物管：25Q1物业及设施管理服务新增合约饱和收入7.8亿元，同比增长24.9%；（2）长租：25Q1实现收入（含非并表）8.8亿元（同比+6%），25Q1末出租率93.9%；（3）商业：25Q1实现收入（含非并表）19.4亿元（同比-19%），25Q1末出租率92.1%，25Q1公司商业整体客流同比+6.9%，销售额同比+5.8%；（4）物流：25Q1实现收入（含非并表）10.0亿元（同比+3.3%），其中高标库收入5.0亿元（同比-6.6%），冷库收入5.0亿元（同比+15.6%）。