投资要点：
　　投资建议：维持“增持”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持，看好深铁集团对万科的整体赋能和调整能力。预计公司2025年和2026年每股净资产在15.61和15.76元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2025年0.7XPB水平，对应合理价值为10.93元，维持“增持”评级。
　　开发业务持续下行，收入下行业绩亏损。2024年，公司实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%；实现净亏损487.0亿元，同比下降338.1%；实现归属于上市公司股东的净亏损494.8亿元，同比下降506.8%，业绩亏损的主要原因在于房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降、新增计提了存货跌价准备和信用减值、部分非主业财务投资出现亏损、部分大宗资产交易和股权交易亏损；每股基本亏损4.17元，同比下降504.2%；全面摊薄的净资产收益率为-24.4%，较2023年下降29.3个百分点。
　　经营性现金流为正，新融资模式转型。截至2024年底，公司净负债率为80.6%，较2023年底提高25.9个百分点；资产负债率为73.7%，较2023年底提高0.4个百分点。截至2024年底，公司有息负债合计3612.8亿元，占总资产的比例为28.1%。2024年，公司全年实现经营性现金净流入38.0亿元，连续16年为正。2024年公司新增融资和再融资948亿元，新增融资综合成本3.54%，较2023年下降37个基点。
　　销售保持市占，深耕优势区域。2024年公司实现销售面积1810.7万平，销售金额2460.2亿元，同比分别下降26.6%和34.6%。2024年公司在各大区域的销售分布情况看，主要贡献区域为上海区域、南方区域、北京区域、华中区域、西南区域和西北区域，分布占到总销售金额的34.3%、23.6%、13.5%、9.1%、7.1%和6.5%。
　　风险提示：行业面临总量下行风险。