时代天使成立于2003年，是中国领先的隐形矫治解决方案提供商，自2021年起，已连续四年成为中国隐形矫正市场市占率第一的品牌。2019-2024年公司收入复合增长率高达23.8%（按历史汇率换算为美元计算）。我们预期公司将受益于国内市场竞争环境的改善和海外市场的快速开拓，继续保持快速增长。预计2024-2027年收入复合年增速将达到18.0%。我们基于SOTP分部估值法，分别对国内业务给予18倍2025EPE，对海外业务基于6倍2025EPS，对应目标价69.55港元。
　　中国市场增长稳健，公司龙头地位稳固。中国错颌畸形患者基数庞大，随着居民收入提升和健康美学意识增强，隐形正畸渗透率有望持续提升。时代天使作为行业龙头，市占率稳中有升。据灼识咨询，2023年公司国内市场份额已达42%，稳居行业第一。由于宏观环境承压，国内隐形正畸案例数增长放缓，中小品牌加速出清。我们预计，市场份额将向龙头集中。凭借完善的产品线布局，公司积极拓展三四线城市并深耕儿童/青少年早期矫治市场。在宏观经济环境承压的情况下，公司的国内案例数在2024年仍实现3.2%的稳健增长。尽管短期受产品结构调整和渠道下沉影响，毛利率承压，但公司通过工艺优化和成本管理，使得国内业务的盈利能力保持稳定。我们认为，隐形矫治行业的品牌粘性巨大，公司凭借优秀产品力及优质的临床服务能力可深度绑定医生资源，有望强者恒强，持续拓展市场份额。
　　国际化快速推进，全球化布局初见成效。据Grand View Research，2024年，全球隐形矫治市场规模达到65亿美元，2030年有望增长至323.5亿美元，2024-2030E的CAGR达到30.7%。公司自2022年起开始扩张海外市场，已覆盖全球超50个国家，2024年海外案例数超14万例，实现收入8,055万美元，海外收入占比快速提升至30%。公司通过“本地化运营+投资并购”模式，建立全球供应链和本地团队，在欧洲、巴西等重点市场迅速扩大影响力。我们认为，海外业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，盈利能力正快速改善，ASP和毛利率持续提升。鉴于国际市场的庞大规模，有望成为公司长期增长的核心驱动力。
　　技术创新与数字化赋能，构筑高壁垒竞争优势。公司持续高研发投入，拥有丰富专利和先进的数字化正畸平台，产品价格带覆盖宽泛。公司的iOrtho平台和数字化工具提升医生效率，并帮助应对复杂病例，强化医生粘性。技术壁垒、产品创新和数字化能力不仅巩固了公司的国内领先地位，也为全球市场拓展提供核心竞争力。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价69.55港元。我们看好时代天使的海外业务保持强劲增长，预计2024-27E海外收入复合增速42.8%。我们预计2024-27E国内收入的复合增速3.3%，经营利润率基本保持稳定。基于SOTP分部估值法，对成熟的国内业务给予18倍2025EPE，对处于快速扩张阶段的海外业务给予6倍2025EPS，对应目标价69.55港元。