卡游为中国领先的泛娱乐产品公司，提供基于IP开发的，包括玩具、文具及其他消费品在内的实体产品。市场份额领先国内市场。其主要产品集换式卡牌行业增速较快，发展潜力大。卡游集产品体验、趣味互动运营和生产能力为一体，是集换式卡牌行业龙头，建议关注其上市后表现。
　　行业：我国泛娱乐产品行业规模超千亿，卡牌类产品增速突出，与海外模式不同，业务稳定性强。我国泛娱乐产品2019-2029E年符合增速为14%。泛娱乐行业处于较快的发展阶段，提供有力产业环境。集换式卡牌增势突出，是玩具产业增长重要支柱。集换式卡牌玩具是我国玩具市场中高速增长的细分赛道，2019-2029E年符合增速为32%，高于玩具产业大盘，是拉动玩具产品行业增长的重要动力。中国卡牌发挥制造及平台优势，稳定性更强，内容开支投入更轻；日本卡牌注重玩法和内容，内容开支投入相对更重。日本卡牌以游戏为主导，具有较强的游戏属性，同时与ACGN（Animation：动画、Comic：漫画、Game：游戏、Novel：小说）产业链联系紧密，卡牌品牌有跨媒介IP内容配套。
　　卡游：国内集换式卡牌产品领军者。2011年公司成立，2018年公司根据授权IP推出首个卡牌产品，随后不断加强与知名IP合作，扩大公司产品矩阵。目前卡游公司在泛娱乐玩具及集换式卡牌玩具中市场份额占据全国第一地位，2024年，公司占据泛娱乐玩具市场份额21.5%，其中集换式卡牌游戏市场份额占比为71.1%，具有较强优势地位。卡游IP多样，公司生产规模较大，收入增长较快。2024年公司实现营业收入100.6亿元，同比增长277.8%，2022-2024年复合增速为56.0%。其中，集换式卡牌为主要增长动力，占收比为81.5%。公司不断优化生产，毛利率稳步提升，2024年公司实现毛利润67.7亿元，同比提升286.4%，对应毛利率为67.3%
　　公司业务梳理：集换式卡牌玩具为主，IP矩阵丰富，社区运营能力强，自有生产线保障生产，销售以线下经销为主。从产品结构来看，公司主要从事卡牌类玩具的设计开发及零售，公司主要收入来自集换式卡牌收入。卡游拥有丰富的IP联名矩阵，例如奥特曼、小马宝莉等知名IP，具有坚实的消费者生态圈，在扩大现有知名IP联名的基础上，公司不断开拓创新传统文化，打造自有IP，例如公司与知名艺术家合作推出三国系列卡牌。其次公司集设计、生产、渠道为一体，公司在义乌、开化建设自有生产线，有效控制成本，保障产品供应的高效高质，公司产品从设计到最终销售可缩短至20-30天左右。公司销售渠道以经销为主，其中线下经销占收入主要部分，公司不断扩张经销网，同时不断提升销售多样性，开发线下旗舰店与自动售卖机等。
　　投资建议：公司持续扩充IP矩阵，丰富产品类型，规模效应及自建产线有望持续助力其盈利能力持续提升。建议关注卡游公司上市进展。
　　风险提示：头部IP资源流失、舆情及监管风险、消费者习惯变化