随着时间推移，市场开始对特朗普关税的通胀影响进行反思。本篇报告选择了五个问题来进行思辨，为投资者提供更多的参考视角。
　　一、服务通缩会压过商品通胀吗？
　　问题：关税涨价侵蚀消费能力，但商品消费难压缩，只能挤压服务消费。服务权重远高于商品，最后呈现商品通胀+服务通缩、整体物价偏弱的局面？
　　回答：大概率不会商品通胀+服务通缩的现象。
　　长周期来看，美国商品实际消费占比从1990年代初确实就已触底回升，服务实际消费占比开始缓慢下降，商品实际消费可能确实很难压缩。1959-1992年，实际消费结构中，商品占比从35.3%降至27.5%，服务占比从64.7%升至72.5%。1993年至2024年，商品占比从27.5%升至34%，服务占比从72.5%降至66%。
　　但二战以来美国没有出现过商品通胀与服务通缩并存的时期，即便是历次经济危机期间，美国服务价格也没有出现过通缩现象。次贷危机冲击下，PCE服务价格同比在2009年创下最低值0.8%。新冠疫情衰退期间，PCE服务同比仅从19年Q4的2.1%降至20年Q2的1.7%。学界研究普遍认为，相比商品，服务价格粘性更强，存在类似“名义工资刚性”的现象。更直观的是，2021-22年的自然实验表明，即便服务需求因场所限制而大幅下降，价格也并未通缩。
　　如果特朗普关税政策真的导致美国出现一轮深度衰退，那结果大概率是商品通缩+服务微通胀，参考2008年。如果是类似1930年代大萧条，那就是商品与服务全面通缩。如果是经济缓速或小幅衰退，可能是“滞胀”（商品和服务都是通胀），近似1970年代。总之，或难出现商品通胀与服务通缩并存的现象。
　　二、批零环节利润丰厚，可以吃掉“关税涨价”？
　　问题：美国批发零售环节加价幅度很高，利润丰厚，可以吃掉关税带来的涨价？回答：美国批零环节加价幅度确实较高，但利润率却低于其他私人行业。如果说批零环节可以用利润消化关税涨价，那其他行业更应如此。美国企业利润率约20-25%，与10-20%的关税相比，理论上可以“吃掉”大部分涨价幅度，但实际上在企业经营决策层面或较难执行，大概率仍要向消费者传导。
　　从宏观层面来看，批零贸易环节的加价幅度相对较高，但是利润并不丰厚。以2023年投入产出表计算，23个农业和制造行业中，贸易环节加价幅度大于30%的有14个，大于50%的有5个（家具、杂项制造、食品烟草、纺织、服装皮革），按总供给加权计算的加价幅度为30%。但批零贸易行业的营业盈余/总产出为25.2%，还略低于私人部门整体的25.4%。
　　从上市公司来看，标普500指数成分股中的批发零售公司，按市值加权的毛利率和利润率均低于指数平均水平。以市值加权计算最新季度的毛利率和净利率，29家批零贸易上市公司的均值分别为38%、8.2%，而标普500指数所有成分股的均值分别为45.5%、22.2%。
　　三、库存可以支撑多久？
　　问题：美国在一季度大量“抢进口”，库存可以对关税涨价起到多久的缓冲？回答：今年一季度美国库销比并未回升，多数行业的库销比只有1-2个月。
　　美国库存的分布，制造、批发、零售环节大约各1/3。一季度批发环节补库最为明显，环比增速平均为0.6%，明显高于去年下半年的均值-0.1%；零售和制造环节补库不明显。但名义库销比相较去年12月并未上升。3月份制造环节的名义库销比为1.45个月，去年12月为1.46；2月份批发和零售环节的名义库销比分别为1.3个月、1.31个月，去年12月分别为1.3个月、1.3个月。
　　多数行业的名义库销比只有1-2个月。库销比高于2个月的有：零售环节的服装商店、批发环节的家具和家庭用品、金属和矿物、五金水暖、机械和设备、服装布匹及小商品。库销比低于1个月的有：零售环节的食品饮料商店、批发环节的计算机和外设及软件、电气与电子商品、药品、杂货非耐用品、石油和石油产品。结合进口依赖度，库销比越低并且净进口依赖度越高，可能更快涨价（图12），比如服装、电子产品、电气设备、电器、家具等。
　　四、美国企业如何应对关税？
　　问题：美国企业可能出于抢占市场份额的考虑而不涨价吗？
　　回答：涨价和调整供应链依然是主要的应对措施。
　　首先，美国零售联合会（全球最大的零售贸易协会）、美国制造商协会（全美最大的制造业协会）都认为关税会推高成本和价格。
　　其次，从最新调查来看，大多数企业在面对关税成本时都会选择涨价。美国制造商协会4月制造业调查显示，“87%的制造商可能需要提高价格”。达拉斯联储4月德州商业调查显示，向消费者传递成本是最多被选择的关税应对措施，制造商、零售商和服务业选择传递关税成本的比例分别是76%、76%、47%。
　　再次，对上市公司最新财报电话会议的文本分析表明，企业对关税的反应更可能是供应链和价格的调整，中国公司与欧美公司的应对方法存在明显差异。
　　最后，学界有研究表明，针对产成品进口关税，存在明显的加价或竞争效应，当国外出口商因更高的关税而被迫提高价格时，国内生产商也会提高价格。
　　五、1930年关税与