核心观点
　　25Q1公司营收26.73亿元/-47.28%；归母净利润2.52亿元/-26.12%；毛利率为26.21%/+10.64pct，净利率为9.41%/+2.69pct，金价高位金饰消费承压，黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率、净利率提升。分品类看，25Q1素金产品营收21.2亿元/-53.1%，镶嵌类产品营收1.28亿元/持平，其他首饰收入1.53亿元/+36.5%，品牌使用费营收2.11亿元/-10.6%。分渠道看，25Q1加盟渠道营收15.84亿元/-58.6%，自营线下渠道营收5.27亿元/-16.3%，电商渠道营收5.34亿元/-6.7%。截至25Q1末，公司终端门店总数为4831家，其中加盟门店4435家、直营门店396家，一季度净闭店177家，加盟/直营分别净变动-220/+43家。展望25年，公司将强化各品牌差异化定位，打造周大生（主品牌）、周大生经典（定位时尚非遗）、周大生×国家宝藏（定位高端）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品）品牌矩阵。
　　事件
　　公司发布2025年一季报。25Q1公司实现营收26.73亿元/-47.28%；归母净利润2.52亿元/-26.12%；扣非归母净利润2.42亿元/-27.97%；经营活动产生的现金流量净额3.74亿元/-6.87%。基本EPS为0.23元/-25.81%；ROE（加权）为3.89%/-1.32pct。
　　公司发布2024年报。公司2024年实现营收138.91亿元/-14.73%；实现归母净利润10.10亿元/-23.25%；实现扣非归母净利润9.88亿元/-22.11%；经营活动现金流净额18.56亿元/+1238.90%。基本EPS为0.93元/股，同比-23.14%，ROE（加权）为15.72%/-5.37pct。公司拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），加上中期分红，24年合计派发现金股利10.31亿元，占2024年归母净利润的102.09%。
　　单季度看，公司24Q4实现营收30.83亿元/-18.79%；实现归母净利润1.55亿元/-29.69%；实现扣非归母净利润1.50亿元/-29.76%。
　　简评
　　分品类看：金价急涨下黄金首饰销售承压，银饰等其他首饰高增。
　　1）品牌使用费：24年实现营收6.89亿元/-19.9%，营收占比5.0%。25Q1品牌使用费营收2.11亿元/-10.6%，营收占比7.9%，在金价上行，金饰消费向IP类、高工艺、强设计产品迁移的趋势下，挂签模式下的普货黄金销售减少
　　2）素金类产品：24年实现营收114.4亿元/-16.6%，营收占比82.3%，素金产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收77.2、16.2、19.9亿元，分别同比-24.3%、+10.1%、+3.8%。25Q1素金产品营收21.2亿元/-53.1%，营收占比79.1%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-63.3%、-19.0%、-17.6%。
　　3）镶嵌类产品：24年镶嵌首饰营收7.58亿元/-17.4%，占比5.5%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收5.25、0.85、1.48亿元，分别同比-21.8%、-19.6%、+5.7%。25Q1镶嵌类产品营收1.28亿元/持平，营收占比4.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-9.9%、+38.5%、-9.2%。镶嵌类产品下滑趋势缓和，24Q4、25Q1同比已持平或转正。
　　4）其他首饰：24年银饰等其他辅品类首饰收入6.01亿元/+66.7%，占比提升至4.3%，其中线上销售5.51亿元/+55.6%。25Q1其他首饰收入1.53亿元/+36.5%。公司不断丰富产品矩阵，其他首饰高增长。
　　分渠道看：24Q4起加盟渠道调整，自营仍保持净开店。1）线下：截至2024年末，公司终端门店总数为5008家，其中加盟门店4655家、直营门店353家，2024年净关店98家，其中24Q1/Q2/Q3/Q4分别净开店23/101/5/-227家，加盟/直营分别净开店-120/+22家。截至25Q1末，公司终端门店总数为4831家，其中加盟门店4435家、直营门店396家，一季度净闭店177家，加盟/直营分别净开店-220/+43家。线下分渠道看，①加盟渠道：24年实现营收91.9亿元/-23.3%，营收占比66.1%，25Q1实现营收15.84亿元/-58.6%。②线下自营：24年公司实现营收17.44亿元/+7.8%，营收占比12.6%，25Q1实现营收5.27亿元/-16.3%。2）电商：24年公司实现营收27.9亿元/+62.3%，营收占比20.1%，25Q1实现营收5.34亿元/-6.7%。
　　黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率提升，费用率增加主要系收入下滑影响。24年公司毛利率为20.80%/+2.66pct，净利率为7.21%/-0.85pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为8.40%/+2.60pct、0.80%/+0.15pct、0.10%/+0.03pct、0.16%/+0.13pct。25Q1公司毛利率为26.21%/+10.64pct，净利率为9.41%/+2.69pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.46%/+4.52pct、1.03%/+0.55pct、0.10%/+0.03pct、0.05%/-0.17pct。
　　经营展望：金价高位金饰消费承压，公司计划通过构建品牌矩阵、调整产品结构积极应对。截止5月8日，SHFE黄金收盘价为786.5元/克，较年初上涨26.4%，金价高位急涨抑制黄金消费，24年及25年Q1我国金饰消费量分别为532.0、134.5吨，同比分别-24.89%、-29.85%。面对行业逆境，公司积极调整产品结构，在黄金产品里面，加强品牌系列产品研发，提高高毛利黄金产品占比，并提高非黄金产品的竞争力。品牌端，公司强化各品牌产品和渠道特点，在周大生（主品牌）基础上，公司积极开拓周大生×国家宝藏（定位高端，专攻高线渠