核心观点：金价大涨冻结终端需求，加盟商进货意愿疲软进一步放大公司业绩波动。短期看，在金价高位延续的背景下公司需求仍将面临一段时间的压力。但公司积极的产品结构转型有望缓解行业β压力。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。金价的快速上涨对黄金饰品需求形成了一定抑制，同时对加盟商的开店意愿也造成负面影响。考虑该压制因素可能仍将存续一段时间，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为140.1/151.3/159.1亿元（此前25-26年为175.4/196.3亿元），同比增长0.9%/8.0%/5.1%；归母净利润10.7/12.0/12.8亿元（此前24-26年为12.4/14.2亿元），同比增长6.1%/12.3%/6.4%；EPS为0.98 /1.10/1.17元，对应PE为13.6/12.1/11.4。考虑当前的估值水平与较好的股息率，维持“买入”评级。
　　24年及25Q1业绩表现低预期。2024年公司实现营业收入138.9亿，同比下滑14.73%，实现归母净利润10.1亿，同比下滑23.25%。25Q1公司实现营业收入26.73亿，同比下滑47.28%，实现归母净利润2.52亿，同比下滑26.12%。整体看公司业绩表现符合大盘趋势，25Q1黄金首饰消费吨数下滑26.85%。加盟模式放大了公司利润表的波动。
　　分渠道看，加盟渠道收入下滑显著，线下自营与线上亦承压。线下自营渠道，25Q1收入为5.27亿，同比下滑16.29%。线上渠道，25Q1收入为5.34亿，同比下滑6.71%。加盟渠道，25Q1收入为15.84亿，同比下滑58.63%。
　　分产品看，镶嵌下滑趋势渐缓，黄金首饰受制于金价快速上涨，表现乏力。25Q1年公司，加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为：12.8、4.85亿，同比下滑63.31%、19.12%；加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为：0.56、0.33亿，同比增长-9.24%、39.28%。
　　受制于终端表现不景气，门店规模阶段性收缩。2024、25Q1公司门店净减少98、177家。
　　短期业绩增速存在波动，中长期配置价值未改变。从短期业绩看，镶嵌的乏力以及金价高位的抑制，对短期业绩增速会有一定的影响。但从中长期前景看行业格局维持稳定。预计随着公司积极的产品结构转型策略，公司面临的行业压力将有所减弱，在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。
　　风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险