核心观点
　　经营情况分析：24年销售投融资均缩量，25年以来销售降幅收窄、投资积极性提升。
　　1）销售：24年百强房企销售规模下降三成；25年1-4月降幅明显收窄。百强房企24年全口径销售额同比-30.3%，降幅较23年扩大12.6pct，规模超过千亿的房企仅剩11家（保利发展、中海、华润、万科、招蛇、绿城、建发、越秀、滨江、华发、龙湖），较23年减少了5家。25年1-4月百强房企销售额同比-7.8%，降幅较24年全年明显收窄。房企销售权益比例持续回升，24年百强房企销售权益比例为73.6%，同比+3.0pct；25年1-4月为73.4%，同比+1.8pct。全国整体新房房价下滑的情况下，百强房企销售均价仍能保持正增长，24年百强房企销售均价为1.85万元/平，同比+3.1%；25年1-4月提升至2.02万元/平，同比+15.1%。我们认为原因有：百强房企集中布局能级更高的城市，房价本身较高且更具韧性；百强房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降价促销的力度更小。行业销售集中度仍在下滑，24年CR5、CR10、CR20、CR50、CR100的权益口径销售额集中度分别为10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%，其中CR5集中度同比基本持平，CR10、CR20、CR50和CR100同比分别下降1.0、2.5、3.4、4.5pct。从企业类型来看，24年百强房企权益销售额中，民企占比36.1%，同比-7.4pct，央企占比45.3%，同比+6.6pct，地方国企占比18.6%，同比+0.8pct。从增速来看，央企和地方国企权益销售额同比分别下降15%、24%，降幅相对较小，民企同比40%，降幅较大。25年1-4月民企占比降至34.7%，央企占比44.4%，地方国企占比20.9%。从增速来看，央国企权益销售额同比增速转正，同比分别增长1%、13%，民企同比-20%。
　　2）拿地：24年百强房企拿地量持续收缩，25年1-4月拿地量与拿地强度明显提升。24年百强房企拿地金额同比-30.6%，拿地强度为25.7%，同比-0.1pct；拿地金额集中度（百强房企拿地金额/全国300城土地成交总价）为29.4%，同比-6.9pct。25年1-4月百强房企拿地金额同比+41.5%，楼面均价1.09万元/平，同比+37.1%，拿地强度39.2%，同比+13.7pct；百强房企拿地金额集中度回升至62.5%，同比+18.5pct。从企业类型来看，24年百强房企中民企拿地金额占比降至17.6%，同比-10.8pct；地方国企占比46.7%，同比+14.4pct；央企占比35.7%，同比-3.6pct。整体而言，有意愿、有能力拿地的企业仍然是央国企为主。我们认为，2025年头部的国央企预计将持续发力，持续在市场低迷期补充优质土储，中小规模房企和大部分民企则预计持续观望，待后市表现来决定是否提升投资力度。
　　3）融资：行业融资规模同比下降，融资成本持续下行。24年全年房地产行业国内外债券、信托、ABS发行规模合计5653亿元，同比-18%，平均发行利率2.95%，同比-0.72pct。25年1-3月发行规模1187亿元，同比-24.6%，平均发行利率为3.22%，同比0.07pct。25年全年行业国内外债券到期规模合计7746亿元，略大于24年的7703亿元，但明显小于23年的9580亿元和22年的8795亿元。25年1-4月已经到期偿还了2652亿元，占全年到期总量的34%，5-12月还有5094亿元待偿还，其中6、7月为两个到期小高峰，分别到期934、937亿元的国内外债券。
　　行业财务指标分析：24年业绩、利润率、现金流均承压，25Q1压力犹存。
　　我们选取了2024年申万板块所有102家A股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。
　　1）24年行业营收同比-21.0%，降幅大于23年（-0.9%）。自22年以来已经连续三年负增长，主要原因在于伴随着销售增速的放缓，房企结算在近两年也受到一定影响，尤其是21年下半年以来新开工持续走弱，按照2-3年的施工周期，24年行业整体竣工较弱，结算收入的降幅大于23年竣工大年。24年行业归母净利润-1590亿元，在继22年业绩同比-76.7%、23年同比-75.5%后，出现明显亏损，其中超过八成房企业绩出现亏损或下滑。业绩普遍下滑的主要原因有：1）结转项目毛利率低。2）市场景气度持续下行导致资产和信用减值计提规模进一步增加：24年行业资产减值损失978亿元，信用减值损失572亿元，分别较23年增加218、415亿元。3）非并表合作项目收益减少：行业投资收益为142亿元，同比-62.9%。4）三费率同比+1.8pct至9.8%，其中由于货币资金规模下降、利息收入减少，行业整体财务费用同比+14.1%，财务费用率同比+1.3pct。25Q1行业营收同比-7.5%；归母净利润-93亿元（24Q1为盈利11亿元），业绩仍然承压。待结转资源规模持续下降，25Q1末行业预收账款同比-26.4%，较24年末下降1.5%；预收账款/上年营收仅为0.76X，不足1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计25年房企业绩仍将继续面临较大的调整压力。
　　2）盈利能力：盈利能力指标持续下行。24年行业毛利率14.6%，同比-2.5pct，由于亏损，净利率、归母净利润率为负，分别为8.3%、-8.0%，同比分别下降9.3、8.2pct；25Q1毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.4%、-2.5%、-2.9%，同比分别下降2.6、4.0、3.3pct。在行业整体亏损的情况下，24年行业RO