主要观点：
　　下周降准实际落地，短端能否进一步下行？
　　在上周双降政策公布后，利率曲线陡峭化，短端下行近5bp，长端横盘。在降准0.5个百分点、降息10bp的情况下，短端的5bp下行实际不算多，而值得注意的是央行资金利率DR007则出现大幅下行，此前其运行中枢在1.70%-1.80%附近，5月9日降至1.54%。那么，在下周降准实际落地后，短债是否能够开启补降？
　　首先从历史上看，在2021年以来降准实际落地后，短端利率下行、震荡、上行的次数分别为3次、2次与3次，而在3次短债下行过程中，1次利率处于较长的趋势性下行（2021年7月）、1次先回调后下降（2023年3月）、1次未提前公告（2024年9月），因此，降准的实际落地与短端下行的必然性联系可能不高。
　　其次，从需求端看，当前短债买盘并不少，但配置盘不下场。我们在此前报告《短端为何下不去？》（发布日期20250426）中提及当前非银机构整体都在买入短债，主要以基金、货基、外资等机构为主，本周情况亦是如此，而以大行为主的配置盘仍未释放短债购买信号，实际上，近几周银行整体呈现净卖出（包含分销+真实卖出），在配置盘不下场的情况下，短端的下行幅度可能相对难超预期。但值得注意的是，最近大行资金融出有所增加，资金利率下行带动同业存单利率降至1.66%（1年期AAA），若其进一步向政策利率贴近，则短端下行空间有望打开。
　　综上，当前短端能否进一步下行的关键因素实际不在于降准落地以及机构行为，更多在于央行的表态与操作（如上周重提国债买卖、OMO净投放）以及资金利率与存单利率的降幅，如果边际上指标进一步好转，则短端下行空间有望打开。
　　长端能否进一步走平？
　　第一，从今年的几次利率下行情况来看，更多是一次抢跑完预期后开始震荡，在①宽货币预期淡化、②关税反复仍存、③期限利差依然较窄的情况下，我们倾向于认为长债短期的震荡概率偏高，下行依然需要催化因素。
　　第二，从边际变化上看，央行近期公布2025年一季度货币政策执行报告，增量信息或难言对债市直接利好。其中提及了国债二级买卖，但从表述上看与此前公告内容大致相当，并且在完善制度建设方面提出“一揽子债券”、“国债征税”等新表述防范利率风险，整体而言虽然货币政策基调依然是稳增长与降低实体经济融资，但对于债市而言影响相对中性。
　　第三，4月通胀数据整体符合预期，核心CPI依然维持正增长。4月CPI虽然同比-0.1%，但整体符合市场预期，在剔除食品和能源价格后，核心CPI依然维持0.5%的正增长，根据费雪理论，以名义利率-通胀水平来估算实际利率，当前仍然接近历史下四分位点（27%），但进一步下行空间也相对有限。
　　综上，当前债市顺风，历史上在宽货币的情形下债市无真正意义上的熊市，利率下行依然需要更多催化剂，短期震荡概率偏大，结合年初至今的上涨行情来看，维持久期静待机会是上策，在资金利率下行背景下也可适当加杠杆。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。