在过去的5周时间里（4月5日发布2月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优”的判断。展望5月，我们的核心观点与2月全社会债务数据综述中对于4月的展望基本一致，即维持对于国家资产负债表两端的判断，负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济受到美国关税的冲击尚有待观察，只要资产端不出现大幅走弱的情况，金融市场剩余流动性就会边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。
　　在此前的一篇全社会债务数据综述中，我们论述了封闭框架下，缩表周期的基本投资逻辑，即重配置、轻交易，股债性价比持续偏向债券，做大颗粒度（详见《封闭框架下，缩表周期的投资逻辑——7月全社会债务数据综述》，2024-9-7）。在本篇报告中，我们从另一个维度讨论封闭框架下，缩表周期的投资逻辑。国家资产负债表的边际收扩称为经济周期，扩张周期下，增量博弈，投资是一种选美逻辑，即进行风险平价处理后各类资产的收益都较好，投资者试图从中选取收益最好的资产；而在收缩周期下，减量博弈，投资变成比烂逻辑，即进行风险平价处理后各类资产端的收益都较差，但资金只要留在资本市场中就必须持有资产，排除掉收益最差的资产后，最终剩下的资产就会成为资金配置的主要标的，无论其收益多么不诱人。从大类上，我们将现有中国资产分为四大类，即短债、长债、价值权益、成长权益；按照上述逻辑，缩表周期下首先排除的是成长权益。短债可以参考政策利率，按照最新降息后的政策利率匡算，我们认为短债基本上处于中枢水平附近（以一年期国债收益率为例，我们认为目前政策利率对应的中枢大约为1.4%），虽然交易机会不大，但风险亦很小，且票息回报相对尚可。剩余就是长债和价值权益的比较问题，目前期限利差过于狭窄，十年国债和一年国债的期限利差收窄至20个基点附近，已经是2018年初金融去杠杆结束以来的最低水平，或反映了市场对经济过度悲观的预期。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。因此，从卖方的角度，我们建议投资者根据自己的风险偏好构建一个短债加权益价值的投资组合。美国方面，最新公布的数据显示，一季度实际GDP同比增长2.1%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。
　　负债端来看，3月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.4%；结构上看，政府和非金融企业负债增速均高于前值、家庭则与前值基本持平，3月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至9.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计4政府部门负债增速继续上升至14.8%附近，实体部门负债增速亦上升至9.1%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，5月转而下行，重回缩表。货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债上升），我们认为，3月货币政策整体上看边际上仍然偏紧，4月才略有改善。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至20个基点附近，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为1.9%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.1%。
　　资产端来看，3月物量数据较1-2月出现了比较全面的改善，本轮经济恢复的情况好于预期，关注后续物量数据是否转而走弱。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。