行情回顾。基本面：量价承压，成本回落超预期。2025年1-3月，全社会用电量2.38万亿千瓦时，同比增长2.5%；规上工业发电量22699亿千瓦时，同比下降0.3%.规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别-4.7%、+5.9%、+12.8%、+19.5%和+9.3%。据中电联预计，2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右；全年统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右。煤价持续回落，现货煤价Q1同比下降174元/吨。据我们测算，2025Q1北港Q5500现货均价733元/吨同比下跌174元/吨（跌幅19.2%），环比24Q4下跌100元/吨（跌幅12%）；25Q1港口Q5500年长协均价690元/吨，同比下跌19元/吨（跌幅2.7%），环比下跌8元/吨（跌幅1.1%）
　　市场表现：2024年沪深300指数上涨14.68%，中信电力及公用事业指数上涨13.71%，跑输沪深300指数0.97个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第9位。2025年初至2025年5月6日，沪深300指数下跌4.76%，中信电力及公用事业指数下跌1.01%，跑赢沪深300指数3.75个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第14位。个股方面，2025年初至5月6日，电力及公用事业板块69家上市公司中35家上涨，34家下跌。
　　基金持仓：持仓持续下降，板块调整至低位。根据我们对基金重仓持股统计，2024年Q4末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为1.92%，指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为3.12%；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.43%。2025年Q1末主动型基金持仓占比为1.37%，较2024年Q4减少0.55pct；指数型基金持仓占比为2.89%，较2024年Q4减少0.24pct；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.02%。
　　业绩综述：火电分化增长，水电明显改善，绿电承压。2024年，火电上市公司合计实现归母净利润646亿元，同比增长31.91%；水电上市公司合计实现归母净利润563亿元，同比增长17.31%；新能源发电（含核电）上市公司合计实现归母净利润396亿元，同比下降15.60%。
　　25Q1单季度来看，得益于成本持续回落，板块业绩持续改善；火电量价承压，但煤价下跌支撑增利；水电电量增长，增收增利；新能源电价风险释放，业绩承压。2025Q1电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入4646亿元，同比下降3.96%，环比下降10.48%；实现归母净利润507亿元，同比增长7.83%，环比增长360.63%。2025Q1年火电上市公司（SW）合计实现归母净利润212亿元，同比增长7.72%，环比增长554.3%；水电上市公司（（SW）合计实现归母净利润113亿元，同比增长27.93%，环比增长70.8%。新能源（含核电）上市公司（（SW）合计实现归母净利润139亿元，同比下滑3.86%。
　　投资建议。2024年年报与2025年一季报出炉，火电分化增长，水电明显改善，绿电承压，电力板块整体业绩持续增长。展望后市，我们认为当下电价前置，电量后市有望随需求修复，燃料成本持续下跌，区域分化将进一步凸显。
　　（1）火电：随着新能源比例快速提升，消纳问题愈发突出，催化调峰及辅助服务不断推进建设，火电灵活调节特性价值将进一步兑现。当前电价前置，但燃料成本持续超预期下跌，后市电量需求有望修复，火电盈利弹性空间提升。重点看好电价风险低、盈利能力较强标的。
　　（2）水电/核电红利资产潜力显现，把握长期投资价值。水电来水同环比持续改善，板块具有高分红、高股息率、高ROE特性，业绩具备长期稳态优化和相对独立性。
　　（3）建议关注绿电板块，随着绿电/绿证交易推进和消纳问题解决，底部空间有望迎来拐点。
　　建议关注重点火电标的：华电国际、华能国际、建投能源、大唐发电；以及火电改造设备龙头：青达环保。推荐布局低估绿电板块，推荐优先关注低估港股绿电以及风电运营商，建议关注新天绿色能源（H）、龙源电力（H）、中闽能源、福能股份。把握水核防御，水电板块，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；核电板块，建议关注中国核电和中国广核。
　　风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力辅助服务市场、绿证交易等政策不及预期；测算可能存在误差。