宏观专题：《关税加剧滞胀担忧，通胀压力掣肘降息》
　　2025-05-08
　　美东时间2025年5月7日，美联储发布议息会议声明，随后鲍威尔例行召开新闻发布会，从议息会议声明和鲍威尔发言中，我们认为主要有五处边际变化：一是美联储按兵不动，但是滞胀预期加剧；二是鲍威尔不断强调经济前景的不确定性，并认为其与关税前景密切相关；三是鲍威尔认为当前通胀压力主要来自于关税，而关税谈判存在不确定性；四是鲍威尔给出模糊化的前瞻性指引，维持一如既往偏“鹰”的表态，但也传递了未来降息的可能性；五是鲍威尔重申美联储的独立性，部分缓解市场担忧。总体来看，本次美联储议息会议的关键词就是“不确定性”，无论是经济前景、通胀前景，还是降息前景，都充满了不确定性，而其根源就来自于关税政策的不确定性和关税对经济影响机制的不确定性。
　　短期经济数据和就业数据韧性进一步延后降息预期，预计后续通胀压力将对降息时间和幅度形成持续掣肘。近期公布的美国一季度经济数据和4月份非农就业数据仍有一定的韧性，从而整体降息预期有所延后，叠加鲍威尔的“鹰”派表态，美国联邦基金利率期货市场反映的降息预期为2025全年降息3次，从7月份开始降息。我们预计后续通胀压力将对降息时间和幅度形成持续掣肘。即使维持当前针对75个国家10%的加征，都会对美国通胀形成实质性影响，从而掣肘全年的降息时间和幅度。
　　预计衰退交易向滞胀交易继续发酵。预计美债利率后续先下后上。美债名义利率取决于实际利率和通胀预期（名义利率=实际利率+盈亏平衡通胀），展望2025年，短期内美国经济边际下行，带动美债利率下行，预计本轮10年期美债利率低点在4.0%左右；二季度后期如果普加关税导致通胀预期进一步上升，则美债利率开始企稳回升，下半年更多经济政策落地助力经济企稳，同时关税导致通胀上行，则预计美债利率重回4.5%-5.0%区间。预计短期美股仍有下行，需看到提振经济政策的进一步落地。衰退交易下，美债利率下行，美股市场下行；警惕后续转向滞胀交易的可能，即股债双杀；预计新一轮“复苏交易”要等债务上限问题解决、关税预期企稳、更多政策落脚到国内经济上。
　　风险提示：特朗普关税持续导致美国经济下行和通胀上行超预期。