本报告导读：
　　公司2025Q1扣非净利增速25%，随物流体系及供应链、区域/渠道布局等持续优化，看好未来发展。
　　投资要点：
　　维持增持。考虑到关税事项的影响，我们下调预测公司2025-26年EPS至1/1.39元(原1.35/1.75元)，增速20/40%，预测2027年EPS为1.84元，增速32%；参考可比公司估值，给予2025年25倍PE，维持目标价25元，维持增持。
　　2024年报简述：1)营收81.2亿元/+33.7%，归母净利3.34亿元/-19.2%，扣非3.09亿元/-28.5%；2)分季度：Q1-4单季度营收同比增速分别45.3/36.6/34.5/23.6%，归母净利增速15.1/-27.9/5.4/-55.7%；3)毛利率34.7%/-1.67pct，家具系列34.6%/-1.75pct、家居系列35.5%/-1.91pct；净利率4.11%/-2.69pct；4)期间费用率30.1%/+2.24pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别24.7/3.69/0.76/0.95%，同比分别1.49/-0.34/1.13/-0.04pct；5)经营净现金流22.9亿元/+53%。
　　2024年积极优化物流、拓展新兴渠道。1)分品类：家具系列营收42亿元/+36.8%占比52.3%，家居系列29.5亿元/+35.9%占比36.8%；2)分区域：欧洲地区营收49亿元/+31.3%占比61%，北美地区30.2亿元/+38.8%占比37.6%；3)分渠道：亚马逊营收53.7亿元/+31%占比66.9%，otto为3.5亿元/+40.3%占比37%，独立站2.14亿元/+57.5%占比2.66%；持续推进新渠道布局、完善独立站和美国线下商超Hobby Lobby等KA渠道；4)截止2024年底全球自营仓面积达33.49万平，法国/意西前置仓发货比例提至37.8%/72.8%，前置仓尾程运输时效缩短1-2天；美国仓储体系完成美东/西/南/北/中的覆盖，自发订单比例12月提至27.75%，自发尾程配送费用每单下降约4-5美元；5)持续推进供应链全球化战略，重点强化东南亚产能布局，2024年底已实现20%的东南亚对美出货。
　　2025Q1简述：1)营收20.9亿元/+13.6%，归母净利1.11亿元/+10.3%，扣非1.2亿元/+24.9%；2)毛利率35.4%/-0.61pct，净利率5.3%/-0.16pct；3)期间费用率28.2%/-2.14pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别24.3/4.37/-1.27/0.82%，同比分别-0.05/0.69/-2.66/-0.12pct；4)经营净现金流6.86亿元/+56.6%。
　　风险提示：门店拓展、AI眼镜业务不及预期、竞争加剧等