核心观点：
　　低基数下2025Q1上市券商整体业绩上涨八成。2025年第一季度，42家上市券商实现营业收入和归母净利润1260亿元、520亿元，同比+25%和+84%；平均营业利润率为42%，同比+9pct；平均管理费率为47%，同比-3.3pct。盈利向头部集中，资产集中度稳定，扩表有所成效。
　　市场及政策双重驱动下投行业务边际改善。2025Q1，42家上市券商投行业务净收入66.95亿元，同比+5.2%。基数、股债构成及项目节奏影响回暖幅度略有分化。投行业务优势券商修复增幅更大，中大型券商中投行收入占营收比重较高的有天风、中金等，投行收入集中度止跌企稳，政策环境稳定下债券承销预计有望稳定投行业务，境外上市、北交所和并购业务有望成为业务发力突破口。
　　自营投资收益高增，金融投资规模稳健增长。今年以来，市场行情上行，2025Q1，42家券商投资收益（含公允价值变动）510.18亿元，较去年同期上涨52%。投资收入居前的上市券商分别为中信证券、国泰君安、华泰证券分别同比+61.98%、+70.37%、+66.83%。2023年至2024年平均自营非权益类证券及证券衍生品/净资本由241.58%下滑至225.91%，固收资产占比处于高位。互换规模及杠杆监管趋严，场外衍生品业务阶段性收缩。25Q1，43家上市券商合计应付账款6380亿元，同比-21%。
　　市场行情回暖，泛财富管理加速复苏。（1）市场投资情绪高涨、佣金率延续下行、新发基金逐步回暖，券商经纪业务业绩同比止跌反弹。2025Q1全行业42家上市券商经纪业务实现净收入328.99亿元，同比+48.5%。25Q1，新发基金2548亿份，同比-16.3%，其中股混型同比+108.5%，公募基金规模增速放缓，结构持续变化。（2）25Q1，42家上市券商资管业务收入100亿元，同比-2%。前20家基金公司非货管理规模合计为11万亿元，同比+17.43%，多家基金公司加速渠道客群、产品策略突破，规模结构分化发展。（3）25Q1融券余额111亿元，同比-73%，融资余额1.9万亿，同比+27%。有息负债占比缩减，利息支出明显下降。42家上市券商利息净收入78.49亿元，同比+28%。
　　投资建议：一流投行加码，行业格局生变。2025年Q1泛自营业务成为业绩分化关键。监管提出建设一流投资银行和投资机构的蓝图，并购重组带来短期交易机会与龙头估值重估，国际化业务有望持续贡献显著增量。建议关注受益于行业供给侧改革实现份额突破的券商以及泛财富管理、投行资本化、国际业务具有优势的券商，如中金公司（H）/中国银河AH/国泰海通AH/华泰证券AH/中信证券AH等。
　　风险提示。经济下行、行业政策变动、市场大幅波动等