投资要点:
　　2025年Q1公司实现营业收入148.0亿元，同比增长15%，归母净利润4.4亿元，同比增长70%，超市场预期。其中合、联营投资收益1.63亿元，环比大幅改善。公司Q1重卡出口同比增长81.1%，轻微卡出口同比增长12.7%。基本面向好，报表轻装上阵，今年有望兑现盈利，而Q1业绩超预期或成为催化剂。
　　2024年报有几大关键点：1）福田戴姆勒全年亏损27.4亿元，按权益法确认的投资亏损大于公司在福田戴姆勒中的长期股权投资期初余额12.7亿元，期末余额归零，2025年福田戴姆勒对公司利润表影响或将大幅减少。2024年非福田戴姆勒利润总额约为13.3亿元，其中福田康明斯+采埃孚福田贡献的投资收益共4.5亿元，包含轻型车、中重卡出口、大中客车业务的并表业务贡献3.5亿元（测算值）；其余包含政府补助等其他收益以及资产减值、信用减值、处置收益约5.3亿元。2）轻卡业务毛利率9.6%，同比提升1.2pct，轻客业务毛利率17.4%，同比提升2.4pct；3）销售回款增加公司经营活动净现金流13亿元，同比提升4倍，公司自由现金流量19.3亿元，为2021年来的4年最高。
　　主要受2022年以来福田戴姆勒净利润亏损的阶段性影响，公司的机构持仓处于2020年以来低位。我们认为公司是中国最市场化的卡车公司之一，历史上看，进入卡车行业后的快速增长与核心业务的盈利能力（2010年实现16亿元归母净利润，2020年剔除宝沃相关影响实现18亿元利润总额）都彰显公司优秀质地。
　　公司2025年及之后积极变化：我们在首次覆盖报告《2025Q1卡车销量同比增速显著优于行业，海外+新能源双轮驱动有望实现新增长》中较详细阐述，2025年及之后有四重向好。公司业绩的构成主要包含并表的轻型车（主要是轻卡）与中重卡出口，以及核心动力链的合、联营公司。2025年四重积极变化：1）福田戴姆勒对报表的拖累或大幅降低；2）中重卡出口2025年及之后有望快速增长；3）轻微卡BEV渗透率已经快速赶上行业水平且供应链整合+放量有望在全年显现降本效果，出口+新能源双轮驱动轻型车业务盈利增长；4）福田康明斯+采埃孚福田有望稳中有增。
　　盈利预测和投资评级
　　我们认为福田汽车是国内市场化程度较高的商用车龙头，兼具α与β。卡车出口增长与新能源化盈利改善使公司具备较强利润弹性。合营公司方面，福田戴姆勒的欧曼业务有望稳定向上、奔驰业务有望企稳止跌，福田戴姆勒未来或给上市公司带来正向的边际变化；我们认为，福田康明斯与采埃孚福田具备较强产品竞争力且有望随国内重卡复苏保持稳定向上。公司发布“30·30”战略，旨在到2030年实现海外销量30万辆，新能源占比达到30%。我们认为，福田汽车有望凭借海外+新能源双轮驱动实现新的增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入559、621、727亿元，同比增速+17%、+11%、+17%；实现归母净利润15.8、19.0、23.9亿元，同比增速为+1857%、+21%、+26%。EPS分别为0.20、0.24、0.30元，2025E-2027E归母净利润对应当前股价的PE估值分别为13、11、9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　测算数据或与实际情况存在一定偏差；国内重卡市场复苏不及预期；补贴政策效果不及预期；公司国内市场市占率提升不及预期；天然气价格提升超预期；柴油价格下降超预期；排放标准切换超预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期。