报告摘要：
　　本期专题：景气投资回归？三个选股组合，分别对应三种不同投资风格——【景气成长】组合对应【景气成长类】，产业周期爆发时弹性、产业周期向下时回撤也大；【细分龙头】组合对应【经济周期类】，经济周期向上时弹性大、经济周期向下时回撤也大；【中性股息】组合对应【稳定价值类】，适应偏弱的宏观环境。
　　市场投资风格轮动背后的决定因素有哪些？过去三年景气投资失效，主因宏观贝塔与产业贝塔双重缺席。2021年9月-2024年8月，【中性股息】上涨18.5%，而【景气成长】下跌25.9%，中性股息相比景气成长的超额收益为+44.3%。我们认为，在出现地产周期大反弹或科技应用大爆发之前，中长期对【中性股息】组合保持关注。另外，考虑到当前国内科技大厂资本开支加大、产业链订单开始释放，【景气成长】组合以及所代表的景气投资风格，大概率仍会占优；但由于报表业绩体现存在不确定性，各类上市公司的景气度较难出现显著改善或者加速的情况，这样的背景下，板块可能还是以轮动和主题投资为主，对估值、拥挤度等体现“位置”的指标敏感性也会较大。
　　利率下行的大环境中，红利策略占优还是景气投资占优？（1）主要发达国家平均PB低点0.85倍、对应的平均利率水平2.4%（去年8月A股PB低点1.34倍，对应利率2.2%）；平均利率低点0.20%、对应的PB 1.38倍；一般来说，估值低点取决于基本面、利率低点取决于货币流动性；而估值和基本面的周期低点，一定程度上取决于地产周期低点。（2）基本面和估值企稳之后，领涨的行业主要集中在可选消费、科技、工业、卫生保健等各国有比较优势的行业。（3）而此时，公用事业、电信等传统的高股息板块并未获得超额收益。
　　当前A股红利资产继续抬估值的空间还有多大？以下均针对ROE12%、分红率50%的稳定类资产进行测算。（1）随着利率走低，同样的下行幅度所带来的估值抬升幅度在收窄：当利率为4%时，利率下降20%，估值能抬升16.9%；当利率为1.6%时：利率下降20%，估值仅抬升9.5%。（2）在2021年以来利率下行的两个时间段里：第一阶段（2021年初到去年8月，利率从3.2%到2.2%），稳定类资产理论估值可抬升25%、实际平均抬升27%；第二阶段（去年8月之后，利率从2.2%到1.6%），稳定类资产理论估值可抬升18%、实际平均估值几乎没有变化。说明市场的投资风向发生了变化，由防御转向了进攻、由红利转向了景气。（3）最后，理论上测算，当利率由1.5%降至1.0%时，估值可再抬升16%。
　　风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等