公司公告2024年营收、归母净利、扣非净利65.1、-7.3、-7.9亿元（-37%、-154%、-163% yoy），符合业绩预告。1Q25营收、归母净利、扣非净利23.6、3.3、3.3亿元（-7%、+7%、+11% yoy）。2024年是公司应对内部合规升级、外部社会库存的转型阵痛年，三张报表全面承压，经历收入冲减与存货减值，我们认为25年公司有望轻装上阵、重新出发，维持“买入”评级。
　　1Q25资产负债表与现金流量表已经开始修复，期待利润表进一步修复
　　资产负债表开始修复：1）应收账款2024年12亿元（- 12亿元yoy，-16亿元qoq）、1Q25环比小幅增长至16亿元但仍处于近年较低水平，1Q25应收账款周转天数54天（-34天yoy）；2）存货2024年17亿元（-7亿元yoy，-2亿元qoq）、1Q25环比下降至14亿元，1Q25存货周转天数129天（-34天yoy）。现金流持续改善：1）现金收入比2024年113%、1Q2586%；2）经营性净现金流2024年6亿元、1Q253.4亿元，均超出净利润。
　　呼吸线2024年触底，2025年有望有序修复
　　呼吸线2024年收入同比大幅下滑至8亿元（2023年33亿元），主因产品临近有效期、公司冲减相关收入，随着上诉压制因素出清，我们预计1Q25收入同比增长超30%、全年有望恢复至20~25亿元，其中连花清瘟20亿元以上、国谈品种连花清咳2~3亿元。
　　25年心脑线收入同比有望前低后高，创新管线不断丰富
　　心脑线2024年收入同比下滑18%至39亿元，主因公司调整策略、升级合规推广。我们预计心脑线因去年同期高基数，1Q25收入同比有所下滑，随着学术证据不断夯实与基数变动，我们预计心脑线25年收入前低后高、全年同比增长15%。公司的中药创新药梯队不断完善，通络明目已国谈，芪防鼻通已上市，柴黄利胆、络痹通已报产，小儿连花清感处于临床三期，柴芩通淋、参蓉颗粒、藿夏感冒、连花清咳颗粒、连花御屏颗粒处于临床二期。
　　维持“买入”评级
　　考虑到公司核心品种需求下滑及库存周期影响收入，我们调整并新增27年盈利预测，预计2025-27年归母净利13.5/15.7/17.9亿元（25-26年较前值-13%/-12%），给予2025年PE估值22倍（可比公司均值33x，考虑到公司处于阵痛恢复期，给予折价），目标价17.76元（前值23.22元，基于25年25x PE和15.5亿利润），维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不达预期，研发不达预期。