核心观点
　　公司发布24年年报、25年一季报。24年实现营业收入73.4亿元，同比+8.5%；实现归母净利润25.9亿元，同比+13.5%。单四季度来看，公司实现营业收入18.3亿元（-5.0%），实现归母净利润5.8亿元（-4.9%）。25Q1实现营业收入20.5亿元，同比-12.3%；实现归母净利润8.3亿元，同比-9.5%。24年度公司拟派发现金红利每股1.5元（含税），分红总额12亿元，占归母净利润比例46.35%。以25/4/28市值测算，股息率为3.1%。
　　Q1收入同比下滑，预计主要因春节提前、消费疲软、主动去库。分产品来看，2024年中高档白酒收入57.1亿元（同比+13.8%），预计洞6/9维持双位数以上增长；普通白酒收入12.9亿元（同比-6.5%）。25Q1，中高档、普通白酒收入分别同比-8.6%、-32.1%，预计因春节提前、消费疲软对动销遇阻、公司主动去库等。区域方面，省内市场收入50.9亿元（同比+12.8%），省内仍为增量核心区域；省外收入19.1亿元（同比+1.3%），预计江苏市场受消费疲软拖累增速放缓，华北及华南新市场尚需突破。渠道方面，截至25Q1末，公司共有1379家经销商，较Q4末稳定。25Q1末，合同负债为4.6亿元，环比Q4末-21%，同比-11%。
　　结构继续向上，盈利能力提升。2024年公司毛利率为73.9%（yoy+2.6pct），预计受益结构提升；销售费用率/管理费用率分别为9.1%/3.2%，同比+0.4pct/+0.1pct；销售净利率35.3%（yoy+1.2pct）。25Q1，毛利率76.5%（yoy+1.4pct）；销售费用率/管理费用率分别同比+1.0pct/+0.8pct；销售净利率40.6%（yoy+1.2pct）。
　　盈利预测与投资建议
　　根据25年一季报，对25-26年下调收入，上调毛利率、费用率。我们预测公司2025-2027年每股收益分别为3.37、3.91、4.46元（原预测25-26年为4.20、4.92元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的17倍市盈率，对应目标价为57.29元，维持买入评级。
　　风险提示：白酒消费不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。