工业富联2024全年营收6091.35亿元(yoy +27.88%），归母净利润232.16亿元(yoy +10.34%)，基本符合我们此前预期（收入5974.24亿，归母净利242.87亿）。1Q25单季度营收1604.15亿元（yoy +35.16%），归母净利52.31亿元（yoy +24.99%），呈现加速增长态势，反映大客户GB200系列AI芯片/服务器开始进入大规模出货阶段。展望2025年，我们看好在AI算力需求快速增长的推动下，工业富联云计算业务保持强劲增长，公司整体归母净利有望增长21.5%到282亿人民币。维持买入评级，目标价30.0元。
　　2024：云计算强劲增长，全球化生产及交付能力持续提升
　　分产品来看，公司2024年云计算收入3193.77亿元（yoy +64.37%，占比52.43%）；通信网络设备收入2878.98亿元（yoy +3.20%，占比47.26%）；工业互联网收入9.40亿元（yoy -42.92%，占比0.15%）。2024年公司毛利率为7.28%（yoy-0.78pct），或因业务结构及产品交易模式变化所致；期间费用率为2.65%（yoy-0.59pct），主要得益于积极推动数字化，加强成本管控。根据2024年报，公司已在多个国家及地区，建立高端智能制造基地及开展经营业务，并不断拓展产能。24年公司主要的生产基地贡献主营收入占比分别为：墨西哥35%、越南8%、新加坡1%、中国大陆及其他57%。
　　展望：高阶AI服务器及高速交换机需求有望延续，构成公司核心增长引擎
　　持续看好工业富联在生成式AI时代的成长前景。1)行业层面，25年AI需求迈向更高阶的训练推理，算力需求将更为庞大，强化高阶AI服务器、以及完整的网络与存储架构重要性。同时，市场对网络带宽与传输速率的需求快速提升，交换器过渡到400G/800G的产品，并将迈向1.6T。2)公司层面，与大客户在AI服务器领域长期深度合作，受益于英伟达GB200架构服务器量产，并有望持续参与客户新一代GB300系列产品的交付。交换机方面，公司800G交换机已陆续出货。精密结构件方面，尽管大客户2H25新机改款或使金属中框ASP下降，公司份额和供应链地位稳固，有望展现韧性。
　　给予目标价30.0元，维持“买入”评级
　　我们预测25-27年归母净利润为282.08/345.61/418.06亿元，较25/26年前值下调8%/1%，主要考虑金属中框ASP或下降。近期板块估值中枢下移，参考可比公司25年PE均值21x，鉴于公司是AI算力建设核心受益者，给予25年21x PE，给予目标价30.0元（前值37.2元，基于25年24x PE），维持买入。
　　风险提示：宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险。