投资要点：
　　事件：山煤国际发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收295.61亿元，同比-20.90%；归母净利润22.68亿元，同比-46.75%。2025Q1，公司营收45.02亿元，同比-29.2%，环比-40.7%；归母净利润2.55亿元，同比-56.3%，环比+36.6%。对此，我们点评如下：年报如期分红60%，股息回报可观。公司拟每10股含税派发现金红利6.9元，总额13.68亿元，分红率60.30%，较2023年大幅提升30pct，对应4月30日收盘价股息率7.3%。
　　煤炭生产：产销收缩叠加煤价下行，毛利率承压。2024年，公司煤炭生产业务收入172.66亿元，同比-27.45%；营业成本82.38亿元，同比-15.87%；毛利率52.29%，同比减少6.57pct。全年自产煤产量3,298万吨，同比-15.4%，销量2,673万吨，同比-23.3%，吨煤收入645.9元，同比-5.4%，吨煤成本308元，同比+9.7%。分煤种看：
　　动力煤：销量1,828.05万吨，同比-31.4%，吨煤收入467.5元，同比-8.0%，吨煤成本259.0元，同比+35.7%，毛利率44.60%，同比-17.8pct。
　　冶金煤：销量845.31万吨，同比+2.7%，吨煤收入1,031.5元，同比-17.4%，吨煤成本414.4元，同比-27.6%，毛利率59.83%，同比+5.7%。
　　煤炭贸易：毛利率微降。2024年，公司贸易业务收入116.73亿元，同比-9.6%，成本113.10亿元，同比-8.4%，毛利率3.11%，同比减少1.23pct；贸易煤销量1900万吨，同比+7.7%，其中，进口煤销量1,019.82万吨，占比53.7%；贸易煤吨煤收入614元，同比-16.0%，吨煤成本595元，同比-14.9%。
　　新矿井仍处爬坡期，静待盈利改善。2023年新投产矿井庄子河煤业，120万吨/年，持股51%，2024全年净利润-9,935万元；鑫顺煤业，产能180万吨/年，持股65%，2024年净利润-4.10亿元。两矿仍处产能释放初期，固定成本摊销较高，后续产能利用率提升有望改善盈利。
　　2025Q1：量价齐跌致盈利收缩。1）自产煤：成本优化不敌量价下行，收入承压。25Q1，自产煤产量908.6万吨，同比+20.9%，环比+7.2%；自产煤销量441.55万吨，同比-19.2%，环比-44.2%；吨煤收入594元，同比-10.3%，环比+3.7%；吨煤成本271元，同比-12.03%，同比-12.0%，环比-21.3%；吨煤毛利率54.4%，同比+0.92pct，环比+14.5pct。尽管成本控制优化，但销量及煤价跌幅较大，导致收入端承压，自产煤营收26.2亿元，同比-27.4%。2）贸易煤：毛利率收缩至2.36%。25Q1，公司贸易煤销量321万吨，同比-16.18%，吨煤售价520.5元，同比-22.78%，吨煤实现毛利率2.36%，同比-1.59pct。
　　投资建议：考虑到煤价下行影响，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.30/14.64/15.08亿元，分别同比-45.8%/+19.0%/+3.1%，对应EPS分别为0.62/0.74/0.76元，对应4/30收盘价PE分别为15.3/12.8/12.4，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤价超预期下跌；产销大幅下滑；新矿井产能释放不及预期；安全环保政策加码等