事件:
　　4月28日，山煤国际发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入295.61亿元，同比-20.9%，归属于上市公司股东净利润22.68亿元，同比-46.75%，扣非后归属于上市公司股东净利润24.44亿元，同比-44.56%，基本每股收益1.14元/股，同比-46.98%，加权平均净资产收益率14.12%，同比-14.39pct。
　　2025年一季度，公司实现营业收入45.02亿元，同比-29.17%，归属于上市公司股东净利润2.55亿元，同比-56.29%，扣非后归属于上市公司股东净利润2.69亿元，同比-55.38%，基本每股收益0.13元/股，同比-55.17%，加权平均净资产收益率1.53%，同比-2.12pct。
　　公司拟每10股派发现金红利6.9元（含税），合计分红13.68亿元，占2024年归母净利润60.3%，对应股息率约为7.29%（4月29日股价）。
　　投资要点:
　　煤炭产销：2025年Q1原煤产量回升。2024年，公司实现原煤产量3,297.89万吨，同比-15.40%；销量4572.99万吨，同比-12.90%，其中自产煤销量2673.36万吨，同比-23.31%，贸易煤销量1899.63万吨，同比+7.66%。2025年一季度，公司原煤产量908.64万吨，同比+20.92%；销量762.83万吨，同比-17.93%，其中自产煤销量441.55万吨，同比-19.15%，贸易煤销量321.28万吨，同比-16.18%。
　　煤炭价格：2024年煤炭均价下降，2025年一季度煤炭单位成本下降、单位毛利降幅较窄。
　　2024年，公司煤炭平均售价为632.82元/吨，同比-9.49%，其中自产煤均价646元/吨，同比-5%，贸易煤均价614元/吨，同比-16%。煤炭单位营业成本427.46元/吨，同比+1.36%，其中自产煤单位成本308元/吨，同比+10%，贸易煤单位成本595元/吨，同比-15%。煤炭单位毛利205.36元/吨，同比-25.97%，其中自产煤单位毛利338元/吨，同比-16%，贸易煤单位毛利19元/吨，同比-40%。
　　2025年一季度，公司煤炭平均售价563.28元/吨，同比-15.57%，其中自产煤均价594.38元/吨，同比-10.26%，贸易煤均价520.54元/吨，同比-22.78%。煤炭单位营业成本371.08元/吨，同比-17.21%，其中自产煤单位成本271.29元/吨，同比-12.03%，贸易煤单位成本508.23元/吨，同比-21.50%。煤炭单位毛利192.20元/吨，同比-12.22%，其中自产煤单位毛利323.09元/吨，同比-8.72%，贸易煤单位毛利12.31元/吨，同比-53.81%。
　　航运：2024年航运业务价本均降，毛利同比提升较大。2024年，公司航运业务收入54405万元，同比-7%，航运业务成本40258万元，同比-26%，航运业务毛利14,147万元，同比+251%，毛利率26.00%，同比+19pct。
　　盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为241.08/258.05/265.55亿元，归母净利润分别为14.67/17.52 /19.15亿元，同比-35%/+19%/+9%；EPS分别为0.74/0.88/0.97元，对应当前股价PE为13/11/10倍。公司煤炭开采成本低，2025年产量有提升空间，分红可观，但由于动力煤港口价格下降影响公司归母净利润，下调至“增持”评级。
　　风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。