核心观点
　　公司2024年业绩符合预期，25Q1业绩有所波动，主要由于公司API业务板块受客户采购策略调整影响。分板块来看：肝素API价格底部企稳，扰动幅度将减小。制剂业务发展态势良好，海外制剂快速增长。利拉鲁肽美国获批，新品陆续兑现。展望未来，我们认为值得关注：1）大分子业务放量，第三曲线逐步兑现；2）业务区域扩张，海外制剂持续贡献增量；3）原料药扰动减小，价格有望逐步回暖。
　　事件
　　公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告
　　4月28日，公司发布2024年年度报告，24年营收39.24亿，同比-0.20%；归母净利润8.26亿，同比+536.09%；扣非归母净利润7.82亿，同比+566.00%。
　　公司发布2024年度利润分配预案：拟每10股派发现金红利1.00元（含税），合计拟派发现金红利1.62亿元。
　　简评
　　年度业绩符合预期，25Q1受到阶段性扰动
　　公司24年营收39.24亿，同比-0.20%；归母净利润8.26亿，同比+536.09%；扣非归母净利润7.82亿，同比+566.00%。24Q4营收8.36亿，同比+5.84%；归母净利润2.20亿，同比+121.42%；扣非归母净利润2.34亿，同比+123.60%。25Q1营业收入8.85亿元，同比下降11.85%；归母净利润0.85亿元，同比下降52.19%；扣非归母净利润0.75亿元，同比下降56.05%。公司2024年业绩符合预期，收入端表现稳健，Q4单季度利润端同比增速较快主要由于23年同期有较大资产减值损失，从全年各季度利润绝对值来看Q4利润环比有所增长。25Q1业绩有所波动，主要由于公司API业务板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比下降51.61%。
　　分板块来看：1）肝素API：价格底部企稳，扰动幅度将减小。2024年公司肝素API收入7.87亿元，同比-21.08%。我国肝素出口平均价格23年10月后显著下降，24年肝素及其盐出口平均价格4528.5美元/kg，与23年平均价格8266.9美元/kg相比同比下降45.2%，从月度海关数据来看肝素出口价格环比基本稳定。公司原料药板块收入占比已从2019年占比超六成下降至24年的占比仅有20%，目前价格处于底部区间并有所企稳。由于公司此前API业务全年季度分布通常不均匀，我们判断在25年后续季度API业务对公司经营扰动幅度将减小，同时新业务增长动能将逐步体现。
　　 2）制剂业务发展态势良好，海外制剂快速增长。24年公司制剂业务收入30.50亿元，同比+10.05%。分地区来看，公司国内制剂积极响应国家集采政策导向，营收端预计阶段性波动，但销售数量保持15.7%的增长；同时公司非肝素制剂收入达14.7亿元，同比增长24.25%，由于公司非肝素制剂主要集中在海外，我们判断公司海外制剂保持快速增长趋势。公司制剂业务积极拓展境外市场，结合Meitheal在GPO、渠道端的优势，保障制剂国外销售收入稳定增长；24年6月公司完成对Coherus公司阿达木单抗生物类似药YUSIMRY全资产收购，切入美国生物类似药市场，上市销售以来已实现收入突破7000万元人民币。同时原有ANDA品种进一步拓展，目前公司海外商业化团队超100人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售。海外市场开拓带动公司制剂业务不断放量。
　　利拉鲁肽美国获批，新品陆续兑现。2025年4月3日，公司向美国FDA申报的利拉鲁肽注射液18 mg/3 mL(6 mg/mL)的ANDA申请获得批准，适应症为2型糖尿病的血糖控制和降低心血管不良事件的风险。该产品原研厂家为诺和诺德，其利拉鲁肽（商品名VICTOZA）于2010年在美国获批上市。除原研厂家和公司之外，目前仅有HIKMA的利拉鲁肽注射液在美国获批上市。2024年诺和诺德VICTOZA美国市场销售额16.99亿丹麦克朗（约17.70亿人民币），公司产品获批后2025年销售情况值得关注。
　　Q4毛利率环比改善，经营性现金流良好。2024年公司毛利率43.21%（-5.19pct）；净利率21.05%（+25.87 pct）。Q4单季度毛利率49.85%，环比+0.78 pct。25Q1毛利率34.41%，同比-4.08 pct。我们判断毛利率季度间波动主要由于公司API业务全年季度分布不均匀，在年初对业绩扰动体现较多，预计25年后续季度毛利率水平将逐步修复。费用方面，24全年销售费用率7.14%（-3.56 pct），管理费用率5.37%（+1.66 pct），研发费用率8.41%（-1.06pct），财务费用率0.23%（+2.12 pct）。销售费用变动原因主要因报告期内销售推广费下降，管理费用变动主要因人员薪酬增加和折旧摊销增加，研发费用变动主要因本期研发投入费用化金额下降，财务费用变动主要因24年汇率变动导致的汇兑收益降低。公司持续加大研发投入，截至24年末公司及子公司已拥有100项境外药品注册批件，超30项中国药品注册批件，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。24年公司经营活动产生的现金流量净额15.01亿元，同比-7.28%，现金流明显好于公司已实现利润水平，经营性现金流保持良好。其余财务指标基本稳定。
　　未来展望：1）大分子业务放量，第三曲线逐步兑现：公司于2024年6月获得阿达木单抗生物类似药YUSIMRY美国FDA批件的所有权属，切