归母净利润同比转正，毛利率持续承压。2024年，公司实现营业收入692亿元，同比-2%；归母净利润25.5亿元，同比+1%；归母净利率3.7%，同比提升0.1个百分点；毛利率12.5%，同比下降4.2个百分点；归母净利润占比67%，同比下降22个百分点；销售管理财务费率合计2.7%，同比下降0.4个百分点；资产和信用减值损失与收入的比值合计1.6%，同比下降4.5个百分点。虽然收入下降、毛利率承压、归母净利润占比下降，但归母净利润保持平稳，主要受益于管理费用率压降和计提减值规模减少。2024年，公司加权ROE为6.9%，同比改善；全年派息率10%，同比基本持平。从季度表现看，2025Q1，公司实现营业收入225亿元，同比+64%；归母净利润9.8亿元，同比+48%；归母净利率4.3%，而毛利率11.0%持续承压，有待限价低毛利项目结转完毕后改善；归母净利润占比83%，受结算结构波动影响较大。
　　销售排名提升，继续深耕杭州。2024年，公司签约销售金额为1116亿元，同比-27%，行业排名第9，同比提升2个名次，在杭州大本营连续7年销售排名第一。2024年，公司新增土储计容建面187万㎡，同比-44%；总地价449亿元，同比-22%，其中权益占比50%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为40%，同比基本持平。截至2024年末，公司总土储中70%位于杭州市内，同比提升10个百分点；其余20%位于浙江省内（除杭州），10%位于浙江省外。截至2024年末，公司预收账款规模为1254亿元，保持较高水平，为公司未来两三年的收入和利润规模提供保障。
　　财务状况保持良好，融资成本持续下降。公司经营保持稳健，经营性现金流净额连续四年为正。截至2024年末，公司货币资金为371亿元，同比+14%；三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收账款的资产负债率为58%；净负债率为0.6%，同比下降14.5个百分点；现金短债比为3.6倍，持续改善；平均融资成本为3.4%，同比下降0.8个百分点。
　　投资建议：公司销售拿地持续聚焦杭州，利润正增财务状况良好。综合考虑公司地产开发业务待结转资源减少和毛利率承压情况，我们略下调收入预期和盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为690/660亿元（原值为770/754亿元），归母净利润分别为26.6/29.7亿元（原值为27.2/32.1亿元），对应每股收益分别为0.85/0.95元，对应当前股价的PE分别为12.1/10.9倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。