2025年4月中国官方制造业PMI在49.0%，环比降1.5pct；官方非制造业PMI录得50.4%，环比降0.4pct；综合PMI产出指数50.2%，较上月降1.2pct。
　　总结：关税政策影响开始显现，受外部不确定性放大影响，生产、新订单、进口、新出口订单、采购均有回落，相对突出的是内需订单的韧性。4月初贸易摩擦升级，关税政策不确定性较大令市场预期反复，企业经营预期相应转弱，生产备货、下游订单同步回落，但新订单-新出口订单之差扩大，反映4月外需相对走弱，但内需韧性对新订单仍有支撑。高频来看，4月后两周港口货物吞吐量冲高，“抢转口”有所体现，短期关注这一趋势对国内生产和订单的支撑。
　　对于债市而言，4月制造业PMI开始反映关税外部扰动，供需、价格分项有所体现。二季度来看，参考2018-2019年“关税1.0”影响下的PMI走势，当前外部不确定性仍在，PMI可能阶段性维持当前位置运行，短期基本面条件相对支撑债市。不过边际上也存在一些积极因素、进展值得关注，包括：二季度国内既有“稳增长”政策加速推出落地，这对比“关税1.0”时期应对更加积极，同时针对其他地区的阶段性豁免政策也带来“抢转口”窗口期，出口表现可能好于预期，上述两因素叠加或阶段性缓和数据下行斜率，或边际上推动PMI小幅修复，进而带来债市“预期差”。短期关注“抢转口”持续性与弹性，以及转口贸易贡献下4月出口数据验证。
　　1、制造业PMI：供需边际转弱，内需订单好于出口
　　（1）生产：4月生产环比-2.8pct至49.8%，生产节奏相对放缓。一是月内关税政策预期反复，二是上月旺季基数偏高，导致4月环比回落幅度相对明显。
　　（2）新订单：4月新出口订单回落幅度相对偏大，但新订单-新出口订单之差走高，反映4月内需订单具有韧性。4月新订单环比-2.6pct至49.2%，高于2022、2023年同期、但低于其他年份水平。按“新订单-新出口订单”倒算内需订单表现，4月上升至4.5%高位（图表6），体现“稳内需”对出口订单收缩的对冲，“内需稳、外需弱”特征相对显著。
　　（3）外贸：4月贸易节奏放缓，关注“抢转口”对外需的支撑。4月新出口订单、进口环比分别-4.3pct、-4.1pct至44.7%、43.4%，关税影响有一定体现。但从4月后两周高频数据看，港口货运吞吐量环比上冲，“抢转口”效应显现，一定程度上与4月中部分地区豁免政策相关，但这一影响暂未完全体现在4月数据中，关注“抢转口”对后续新出口订单分项的提振。
　　（4）价格：成本下行，出厂价格跟随回落。4月原材料购进价格、出厂价格环比分别-2.8pct、-3.1pct至47%、44.8%，4月国际大宗商品价格走弱，成本下行，对出厂价格回落存在传导效应。参考历史看，PPI环比与出厂价格分项变动存在同向性，关注4月PPI环比变化。
　　（5）库存：原材料、产成品库存去化相对加速。一是，采购意愿环比回落，生产节奏放缓，原材料库存去化为主，环比小幅-0.2pct至47.0%。二是，生产补货节奏阶段性放慢，也导致产成品库存相对加速去化、环比-0.7pct至47.3%。
　　2、非制造业PMI：保持扩张但斜率放缓，基建需求相对支撑
　　（1）建筑业：4月建筑业PMI回落，景气扩张放缓。4月天气条件利好施工，建筑业景气保持扩张，但边际放缓。分项上，基建投资相关的土木工程建筑业PMI继续上冲，反映“稳投资”政策、重大项目持续推进之下，实物工作量落地加快。建筑业与土木工程建筑业PMI一降一升，或暗示房建需求相对偏弱。
　　（2）服务业：4月服务业平稳运行。4月服务业PMI小幅回落，但保持扩张，从季节性看这一降幅相对偏小，服务业韧性较好，但新订单环比进一步降1.2pct至45.9%、持平今年2月表现。
　　风险提示：宏观政策追加力度超预期。