本周行情复盘：保险指数下降1.68%，跑输大盘1.24pct。保险个股表现分化，友邦+5.54%，太平+2.09%，财险+2%，众安+0.36%，国寿-0.52%，平安-1.21%，阳光-1.71%，人保-1.94%，新华-2.71%，太保-3.15%。10年期国债收益率1.62%，较上周末-4bps。
　　本周动态：
　　（1）上市险企陆续披露2025年一季报。A股五大上市险企合计归母净利润842亿元，同比+1.4%。
　　（2）新华保险：公司与中国人寿拟各出资100亿元认购由国丰兴华发起设立的私募基金的份额，此次投资合计规模为200亿元。
　　2025Q1业绩综述：
　　2025年一季度，上市险企业绩增速分化较大。按归母净利润同比增速：人保128亿元（同比+43%，其中中国财险净利润同比+93%），国寿288亿元（同比+40%），新华59亿元（同比+19%），太保96亿元（同比-18%），平安270亿元（同比-26%）。
　　受利率波动与评估利率曲线标准差异影响，股东权益变动亦分化。按2025Q1归母净资产较上年末变化：国寿+4.5%，人保+3.9%，平安+1.2%，太保-9.5%，新华-17%。
　　人身险业务方面，NBV均实现较好增长，但量价逻辑存在差异。太保量价齐驱，新华以量补价，其他险企则以新业务价值率改善驱动NBV增长。按NBV同比增速：新华+68%，太保+39%，平安+35%，人保+32%，国寿+5%。（2024年底调整EV假设，除新华外均为可比口径下增速）
　　财险业务规模保持增长，但头部增速“分层”，COR受益于灾害减少均有优化。2025Q1财险增速：平安+7.7%，人保+3.7%，太保+1%；其中车险：平安+3.7%，人保+3.5%，太保+1.3%。整体COR表现：人保94.5%（同比-3.4pct），平安96.6%（同比-3pct），太保97.4%（同比-0.6pct）。
　　Q1利率上行带来交易盘债券浮亏压力和配置盘机遇，同时权益市场结构性行情亦为投资增长做出贡献。从变动情况看，净投资收益率：平安、太保持平，国寿有所下降，变动情况或与债券期限结构相关；总投资收益率：新华、财险上行，太保、国寿下降；综合投资收益率：平安上行，新华下降。我们认为，新准则下金融资产会计分类显著影响上述投资收益指标变动情况。从权益资产的视角看，FVTPL占比相对较高，Q1结构性行情驱动下能够抵消交易盘债券影响、带动总投资收益率；但同时，FVOCI类占比相对较小的情况下，配置盘债券浮亏影响下，综合投资收益率将有承压。
　　投资建议：Q2利率再度下行，预计交易盘债券浮亏影响收敛甚至转盈，但配置盘压力有所增大。股票市场受关税冲突影响出现阶段性下跌，但亦带来价值资产估值“低谷”机遇，情绪消化后逐步回调，扩内需等政策支持下相关板块亦呈现结构性行情。综合考虑股、债波动，我们预计Q2仍有机会实现投资向优秀。预定利率下调与个险报行合一驱动，人身险行业整体“以价驱动”逻辑持续兑现，但Q1以量支撑增长的险企或面临分红险转型调整。财险建议关注Q2季节性因素影响下，自然灾害环比增加对赔付端的影响。
　　当前PEV估值：友邦1.12 x、国寿0.73 x、平安0.65 x、保诚0.62x、新华0.58x、太保0.51x。PB估值：财险H1.14x、人保A1.12x、人保H0.67x、众安H0.73x。
　　我们的推荐顺序是：财险H、平安、太保、新华、国寿。
　　风险提示：监管变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期