事件：公司公告2024年年报及2025年一季报：2024年总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为288.76/66.73/68.35亿元，同比-12.83%/-33.37%/-30.56%；24Q4总收入13.60亿元，同比-52.17%，归母净利润-19.05亿元，去年同期-1.88亿元，扣非归母净利润-15.62亿元，去年同期-3.22亿元。25Q1总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为110.66/36.37/36.17亿元，同比-31.92%/-39.93%/-40.21%。
　　2024年调整去库为主，盈利能力受扰动。2024年春节后行业需求转弱，中秋国庆动销承压，公司24Q2起降速调整，下半年降低回款要求，渠道去库为主，报表调整。分品牌来看，2024年中高档酒、普通酒收入分别为243.17亿元、39.31亿元，同比-14.79%、-0.49%，海天梦收入均承压，低档的洋河大曲、双沟大曲表现相对稳健。分区域来看，2024年省内、省外收入分别同比-11.43%/-14.35%，年末经销商总数达到8866家，省内省外均有增加。利润端，2024年归母净利率23.11%、同比-7.13pct，下滑主要系：1）毛利率73.16%、同比-2.09pct，产品结构下移，货折力度加大；2）销售费用率19.10%、同比+2.84pct，费投刚性，需求环境偏弱公司市场投入有所增加。
　　2025Q1重心仍在改善渠道质量，报表端依旧承压。25Q1公司放缓回款和发货节奏，库存持续去化，从春节动销表现看，整体仍有压力，预计海之蓝省内收入下滑双位数、降幅高于省外，天之蓝、水晶梦3收入下滑个位数，梦6+动销相对较好。利润端，25Q1归母净利率32.87%、同比-4.39pct，毛利率同比小幅波动，收入下滑、费用刚性致销售费用率、管理费用率同比分别+3.86pct、+1.13pct。25Q1末合同负债余额70.24亿元，销售确认致环比减少33.20亿元，同比增长12.09亿元；25Q1销售收现同比-24.03%，略好于收入。
　　渠道释压，蓄力长期。行业调整期公司努力调整经营节奏，降低回款要求，强化宴席渠道，加大梦6+、水晶梦3等费用支持力度，重视开瓶开箱，帮助渠道去库释压。公司坚持深耕大本营、深度全国化，迭代完善营销组织架构，发挥大区统筹作用，梳理产品价格体系，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施，省外进一步强化渠道深耕。预计随着经济复苏，行业需求回暖，公司保持战略定力，有望重返良性增长轨道。此外，2024年公司分红70亿元（分红率105%），规划2025-2026年分红率不低于70%且不低于70亿元，股息率6.5%，对股价有一定支撑。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为253.15/255.90/267.56亿元，同比-12.3%/+1.1%/+4.6%，归母净利润分别为58.91/60.71/68.49亿元，同比-11.7%/+3.1%/+12.8%，对应2025年4月29日收盘价，PE为17.6/17.1/15.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。