2024年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润288.8/66.7/68.4亿，同比-12.8%/-33.4%/-30.6%，24年及25Q1业绩承压，竞争加剧企业进入深度调整期。省内省外均进入调整，中高档酒销售承压。费用投放加大，盈利能力承压。深度调整阶段，静待调整出清，我们下调25-27年EPS为2.97、2.92、2.81元，下调至“增持”评级。
　　 24年及25Q1业绩承压，竞争加剧企业进入深度调整期。2024年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润288.8/66.7/68.4亿，同比-12.8%/-33.4%/-30.6%，其中Q4实现收入/归母净利润/扣非归母净利润13.6/-19.1/-15.6亿，同比-52.2%/-916.0%/-384.9%，下滑主要系行业竞争白热化，公司主力产品集中的中端和次高端价位段承压较大，公司主动调整策略。2024年经营性净现金流46.3亿元，同比-24.5%，主要系销货现金流减少40亿。2024年公司拟现金分红34.90亿元，全年分红70亿，对应分红率105%，股息率6.5%。25Q1公司实现收入/归母净利润110.7/36.4亿，同比-31.9%/-39.9%。经营性净现金流25.4亿元，同比-47.7%。
　　省内省外均进入调整，中高档酒销售承压。2024年公司白酒收入281.8亿元，同比-13.0%，销量同比-16.3%。24年中高档酒/普通酒分别实现收入243.2/39.3亿元，同比-14.8%/-0.5%。分区域看，24年省内/省外实现收入127.5/155.0亿元，分别同比-11.4%/-14.4%，全年省内经销商数量增加39个，省外增加38个。
　　费用投放加大，盈利能力承压。2024年公司实现毛利率73.2%，同比降低2.1pct，面对省内外激烈的竞争态势，公司加大费用投放，24年广告促销费36.49亿元，同比增长5.44%，24年销售费用率19.1%，同比上升2.8pct，24年管理费用率6.7%，同比上升1.3pct。25Q1公司毛利率75.6%，同比下降0.4pct，销售费用率/管理费用率分别同比+3.9/+1.1pcts，春节旺季继续加大宴席等政策投入。2024年及25Q1公司分别实现归母净利率23.1%/32.8%，分别同比-7.2pct/-4.4pcts，盈利能力承压。
　　投资建议：深度调整阶段，静待调整出清，下调至“增持”评级。2025年公司将立足长远，聚焦主导产品和重点市场，夯实市场基础，预计企业仍将处于深度调整阶段，静待调整结束。公司此前公告未来三年现金分红规划，每年分红比例不低于70%且不低于人民币70亿元（含税），按照70亿元分红金额测算，当前股息率超过6.5%，具备一定安全边际，但更应关注收入及利润的企稳。我们下调25-27年EPS为2.97、2.92、2.81元，下调至“增持”评级。
　　风险提示：需求下行、批价大幅回落、产品升级放缓、行业竞争加剧