事件：公司公告2024年年报及2025年一季报，2024年营收/归母净利润分别为360.11/122.43亿元，同比+12.79%/+17.29%；其中24Q4营收/归母净利润分别为46.53/8.93亿元，同比-10.24%/-11.32%。25Q1营收/归母净利润分别为165.23/66.48亿元，同比+7.72%/+6.15%。
　　24年稳健收官，25Q1韧性增长。分产品来看，24年中高价/其他酒类收入分别同比+14.35%/+9.40%，预计青花系列收入双位数增长，加强发力下巴拿马、老白汾收入增速居前，玻汾收入增长稳健；分地区来看，24年省内/省外收入分别同比+11.72%/+13.81%，省内外均实现良好增长。24Q4中高价/其他酒类收入分别同比+14.85%/-59.32%，省内/省外收入分别同比+12.76%/-18.85%，行业压力期公司适时调整，24Q4以控货挺价为主。25Q1汾酒/其他酒类收入分别同比+8.23%/-15.49%，预计青花20动销及批价均有良性表现，老白汾、巴拿马收入快速增长，25Q1省内/省外收入分别同比+8.70%/+7.18%，省内大本营市场稳健性依旧，省外继24Q4控货调整后实现良好开局。
　　毛利率提升、费投加大，盈利能力相对稳健。24年毛利率同比+0.90pct至76.20%，全年毛利率表现较优，24年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比1.79/+0.27/+0.25/+0.13/+0.00pct至16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，费用投放稳健，综合来看24年盈利水平实现良好提升，24年归母净利率同比+1.31pct至34.00%。24Q4毛利率同比+5.30pct至77.36%，预计主要与玻汾控货有关，24Q4税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.69/+4.33/+3.14/+0.34/+0.14pct至25.12%/17.60%/9.57%/0.99%/0.05%，销售费率提升预计与渠道费用加速兑现有关，综合来看费率提升冲抵毛利率改善，24Q4归母净利率同比-0.24pct至19.19%，盈利能力维持稳健。25Q1毛利率同比+1.34pct至78.80%，25Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率同比+0.34/+1.76/-0.23/+0.05/-0.03pct至13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，费用投放有所加大，25Q1归母净利率同比-0.60pct至40.23%。此外，2024年末合同负债余额86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿，25Q1末合同负债余额58.18亿元，同比增长2.29亿元，环比减少28.54亿，合同负债保持较高水位。2024年收现366.09亿元，同比+21.50%，24Q4收现64.54亿元，同比+9.79%，25Q1收现137.90亿元，同比-2.90%，收现表现稳健。
　　青花势能延续，老白汾加强发力，玻汾延续控量，2025年收入有望保持稳健增长。展望来看，2025年全品系产品加大费投，四轮驱动规模稳健增长；分品项来看，25年青花26及以上产品低基数下预计实现快速增长，其中青花30以价为先，青花26顺价销售、布局环山西市场，预计为主要拉动，百亿大单品青花20预计25年持续释放势能带动大盘增长，腰部产品老白汾为25年发力重点，配合汾享礼遇、捆绑玻汾由环山西推至长江以南区域，玻汾延续控量政策。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为400.01/441.78/486.34亿元，归母净利润分别为135.10/151.58/169.80亿元，以2025年4月29日收盘价计算，对应PE为18.3/16.3/14.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。