公司24年营收360.1亿（同比+12.8%）,归母净利122.4亿（同比+17.3%）；其中24Q4营收46.5亿（同比-10.2%），归母净利8.9亿（同比-11.3%）；25Q1营收165.2亿（同比+7.7%），归母净利66.5亿（同比+6.2%）；25Q1业绩基本符合我们此前预期（营收同比+9%、归母净利同比+6%）。24年公司圆满完成汾酒复兴计划的第一阶段，25年是公司汾酒复兴纲领第二阶段，公司定调“稳健”，目标为未来长期发展打下坚实基础。展望全年，产品端公司将坚持四轮驱动；渠道端优化经销商考核结构；市场端在稳固基地市场基础上，发力全国化市场扩张，经营向上趋势不改。维持“买入”。
　　腰部产品发力增长，全国化布局持续优化
　　1 ）产品结构：24年中高价酒/其他酒营收265.3/93.4亿（同比+14.4%/+9.4%），全年维度看预计腰部产品老白汾巴拿马增速较快，青花系列仍实现双位数以上增长，玻汾稳中有进；预计老白汾将成为第二阶段重要增长点，一季度预计腰部产品仍表现较好。2）全国化布局：24年省内/省外营收135.0/223.7亿（同比+11.7%/+13.8%），省外收入占比同比+0.4pct，布局持续优化，预计长三角、珠三角实现稳健增长。3）渠道端：公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育；统筹能力更强，渠道仍有较大空间，增长势能强劲。
　　24年毛利率稳步提升，25Q1费投加大影响盈利表现
　　24年毛利率同比+0.9pct至76.2%，预计系青花、腰部产品继续保持高增带动；费用端，24年销售费用率同比+0.3pct至10.3%，管理费用率同比+0.3pct至4.0%；24年税金及附加率同比-1.8pct至16.5%；最终24年归母净利率同比+1.3pct至34.0%。25Q1毛利率同比+1.3pct至78.8%，销售/管理费用率同比+1.8/-0.2pct至9.2%/1.8%，税金及附加比率同比+0.3pct至13.7%，归母净利率同比-0.6pct至40.2%。此外，公司25Q1销售回款137.9亿元（同比-2.9%）；经营性净现金流70.3亿元（同比-0.2%）；25年一季度末合同负债58.2亿元（同比/环比分别+2.3/-28.5亿元）。
　　看好公司延续增长势能，维持“买入”评级
　　公司顺利完成第一阶段目标，第二阶段稳步推行中，但考虑外部需求改善仍需时间，我们较前次下调25/26年收入预测6%/9%，最终预计25/26年EPS11.15/12.60（较前次-7%/-11%），引入27年EPS 14.21元；参考可比公司25年平均19xPE均值（Wind一致预期），考虑公司的全国化潜力，给予公司25年23xPE，目标价256.45元（前次240.01元，对应25年估值20xPE，前次可比公司25年平均16xPE），“买入”。
　　风险提示：竞争加剧，行业需求不达预期，食品安全问题。