公司公布1Q25业绩，收入117.73亿元，同比+47%；归母净利润122.42亿元，同比+392%；扣非归母净利润32.93亿元，同比+61%，处于预告的中上沿（扣非归母净利润同比+45%~65%）。业绩大幅增长主要两个因素影响，一是1Q25海通并表，但1Q24未追溯调整；二是并表产生85亿负商誉计入营业外收入。若以1Q24国泰君安与海通证券财务数据之和为基数，估算1Q25收入同比-8%，扣非归母净利润同比+28%。吸收合并扩大公司资产规模和客户基础，预计整合协同稳步推进。A/H股维持买入评级。
　　并表产生负商誉对净利润有较大贡献，合并后归母资产行业第一
　　一季度海通完成并表，因合并成本小于可辨认净资产公允价值，产生85.47亿元营业外收入，该因素对净利润有较大贡献。合并后公司总资产规模位居行业第二，归母净资产跃居行业第一，期末分别为16930亿元和3217亿元；营业收入位居行业第二，扣非归母净利润位居行业第三。
　　投资、经纪业务驱动净利润增长
　　1Q25投资类收入40亿元，同比+69%，较1Q24国泰君安与海通证券之和+12%。期末金融投资规模较24年末-4%，主要是交易性金融资产-3%、其他债权投资-15%（24年末参考公司3/28日发布的备考报表）。1Q25经纪净收入26.5亿元，同比+77%，较1Q24国泰君安与海通证券之和增长13%。
　　利息、投行、资管净收入因并表同比提升
　　1Q25利息净收入7亿元，同比+98%，较1Q24国泰君安与海通证券之和-43%，利息收入和利息支出均有下滑。投行净收入7亿元，同比+10%，较1Q24国泰君安与海通证券之和-33%。据Wind，1Q25股权融资业务规模同比-49%，债券承销金额同比+2%（基数均为国泰君安与海通证券之和）。资管净收入11.7亿元，同比+27%，较1Q24国泰君安与海通证券之和-12%。
　　盈利预测与估值
　　海通已并表，纳入盈利预测。同时4月以来交易活跃度回落，适当下调全市场成交额假设等。预计2025-2027E归母净利润分别223/192/225亿元（前值148/169/198亿元，上调51%/13%/14%，主要系合并海通），EPS分别为1.27/1.09/1.28元（前值1.66/1.90/2.22元，下调24%/43%/42%，主要系股本增长较多），2025年BPS为19.38元。A/H可比公司2025EPBWind一致预期均值为1.27/0.74x，考虑到整合耗时长，协同效果具有不确定性，给予目标PB 1.2/0.7x，目标价人民币23.26元/14.61港币（前值27.64元/18.21港币，对应2025EPB为1.38/0.84x），均维持买入评级。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。