事件：
　　24年收入、归母净利润同比-1.9%、-29.1%，25Q1同比-3.7%、-31.9%
　　报喜鸟发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入51.5亿元，同比下滑1.9%，归母净利润4.95亿元，同比下滑29.1%，扣非归母净利润4.4亿元，同比下滑27.9%，EPS为0.34元，拟每股派发现金红利0.05元（含税）。
　　24年公司利润端降幅大于收入端主要系费用率提升所致，全年归母净利率为9.6%，同比下降3.7PCT。分季度来看，24Q1~Q4公司单季度收入同比+4.8%/-4.5%/-11.7%/+2.0%，归母净利润同比-2.1%/-38.3%/-51.7%/-44.2%。
　　2025Q1单季度公司营业收入13.0亿元、同比下滑3.7%，归母净利润1.7亿元、同比下滑31.9%，扣非归母净利润1.6亿元、同比下滑30.4%。
　　点评：
　　24年报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶收入同比-8.4%/+1.3%/-2.9%/+28.0%
　　分品牌来看，24年报喜鸟（包含亨利·格兰）/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB收入占比（占总收入的比重，下同）分别为30.8%/33.6%/19.6%/6.5%/3.2%，收入分别同比-8.4%/+1.3%/-2.9%/+28.0%/-8.0%，乐飞叶增速较快。
　　分渠道来看，24年直营/加盟/团购/线上收入占比为38.8%/15.5%/22.3%/15.9%，收入分别同比-4.4%/-0.8%/-1.5%/+1.7%。
　　门店数量方面，截至24年末，报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切/所罗门店数量分别为821/478/95/177/204家，分别同比+0.5%/+4.6%/+26.7%/+2.9%/-0.5%。分经营模式来看，直营和加盟门店总数分别为851/964家，分别同比+7.3%/-0.4%，其中报喜鸟直营和加盟门店数量分别为242/579家，分别同比+4.3%/-1.0%，门店面积分别同比+5.3%/+0.1%；哈吉斯直营和加盟门店数量分别为344/134家，分别同比+5.2%/+3.1%，门店面积分别同比+8.5%/+6.2%。分渠道类型来看，商场/购物中心/街边店数量分别为584/636/595家，分别同比持平/+11.6%/-2.0%，新增门店主要集中于购物中心。
　　费用率提升超毛利率，存货和应收账款周转放缓
　　毛利率：24年毛利率同比提升0.3PCT至65.0%，主要系公司严格控制终端折扣贡献。分渠道来看，直营/加盟/团购/线上毛利率分别为77.7%/68.6%/46.2%/71.8%，同比+0.4/+2.0/-0.2/+2.3PCT，加盟和线上渠道毛利率提升明显。分季度来看，24Q1~25Q1单季度毛利率分别同比+1.7/+1.1/+0.1/-1.5/+0.1PCT。
　　费用率：24年期间费用率同比提升3.0PCT至49.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/7.4%/1.8%/-0.6%，分别同比+2.7/+0.3/-0.3/+0.3PCT，其中销售费用率提升主要系公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加所致。
　　分季度来看，24Q1~25Q1单季度期间费用率分别同比+0.7/+5.3/+7.6/+0.4/+5.8PCT，其中25Q1费用率提升主要来自销售和管理费用率分别提升3.5/1.9PCT。
　　其他财务指标：1）存货24年末同比增加4.7%至12.0亿元，25年3月末较年初减少8.2%，同比增加3.5%，存货周转天数24年/25Q1为247/262天，同比+12/+21天。2）应收账款24年末同比增加6.9%至6.9亿元，25年3月末较年初减少6.3%，同比减少7.6%，应收账款周转天数24年/25Q1为47/46天，同比+4/+1天。3）资产减值损失24年为1.4亿元，同比增加21.0%，主要系存货减值损失、恺米切商誉减值损失增加所致；25Q1为2989万元，同比增加66.0%，主要系存货计提减值增加所致。4）经营净现金流24年为7.0亿元，同比减少39.1%，主要系销售回款减少，且支付的货品采购款、员工奖金等增长所致；25Q1为7935万元，同比增加352.8%，主要系公司货款回笼增加及支付的货品采购款减少所致。
　　费用投入加大致利润下滑，期待多品牌高质量发展
　　2024年需求疲弱下公司收入略有下降，利润端在销售费用增加等因素影响下降幅较大，旗下品牌中哈吉斯和乐飞叶收入实现增长，乐飞叶受益户外运动趋势增速较快。另外，2025年3月公司以5083万欧元（约3.84亿人民币）收购美国高端户外品牌Woolrich的全球（欧洲除外）知识产权，进一步完善多品牌矩阵。
　　考虑终端需求存不确定性以及部分品牌尚处于拓展阶段，我们下调公司25~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调32%/33%），新增27年盈利预测，对应25~27年归母净利润分别为5.17/5.70/6.27亿元，EPS分别为0.35/0.39/0.43元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，公司多品牌正在积极培育中，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求疲软，或者极端天气影响销售；外延开店不及预期；渠道库存恶化；费用管控不当；小品牌培育进展不及预期；并购整合不当。