事件：
　　公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收52.6亿元，同比-14.0%，实现归母净利润3.9亿元，同比-35.2%；其中4Q2024实现营收15.8亿元，同比-27.7%，实现归母净利润1.2亿元，同比-51.5%。1Q2025实现营收8.2亿元，同比-0.3%，实现归母净利润4208万元，同比-10.9%。
　　点评：
　　受宏观环境影响业绩承压，加速出海布局构筑新增长曲线：2024年，厨柜/衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元，分别同比-15.6%/-15.3%/-9.1%。分渠道看，直营/经销/大宗/海外渠道分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元，分别同比-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。4Q2024，厨柜/衣柜/木门分别实现营收7.3/6.2/1.3亿元，分别同比-32.5%/-25.7%/-22.4%。分渠道看，直营/经销/大宗/海外渠道分别实现营收2.1/6.2/5.8/0.7亿元，分别同比+26.8%/-35.3%/-36.7%/+41.0%。
　　公司加速海外布局，海外业务从工程整装向零售加盟延伸，2024年新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，截至2024年末，公司海外业务已覆盖澳洲、东南亚、中东等十多个国家和地区。
　　1Q2025，厨柜/衣柜/木门分别实现营收2.6/4.2/0.6亿元，分别同比-16.3%/+9.7%/ +42.3%。分渠道看，直营/经销/大宗/海外渠道分别实现营收3.0/3.4/0.6/0.5亿元，分别同比+205.8%/-25.0%/-55.8%/+3.5%。截至1Q2025末，公司共有3832家门店，其中经销商门店数为3798家，直营门店34家。经销商门店数目与1Q2024末相比，净减少919家，经销商门店细分来看，1Q2025末厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1327/1471/1000家，与1Q2024末相比，净减少432/441/46家。1Q2025经销商单店营收9万元，同比-6.9%；直营店单店营收872万元，同比+124.9%。
　　我们认为，公司线下经销商通过直营公司参与国补活动，因而1Q2025直营收入同比大幅增长，经销渠道收入同比有所下滑。
　　整体毛利率同比小幅降低，规模效应下海外业务毛利率显著提升：2024年，公司毛利率为36.3%，同比-0.8pcts；分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.2%/39.0%/17.7%，同比-0.7/+1.0/-3.3pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为67.3%/34.4%/36.4%，分别同比-0.7/-0.6/-1.3pct。受益于海外业务规模的起量，2024年公司海外渠道毛利率为28.0%，同比+9.8pcts。
　　2024年，公司期间费用率为26.6%，同比+2.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.2%/5.3%/5.0%/0.0%，分别同比+1.7/+0.5/-0.2/+0.1pcts，销售费用率的增加主要系整体收入规模下滑、以及市场服务费用增加所致。
　　1Q2025，公司毛利率同比下降5.1pcts至32.2%。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为35.4%/37.2%/15.8%，分别同比-6.2/-3.8/+1.4pcts。分渠道看，直营/经销/大宗/海外渠道毛利率分别为47.6%/25.4%/33.1%/23.1%，分别同比-21.7/-10.4/-3.4/-1.2pcts。1Q2025公司部分经销商通过直营公司参与国补活动，因而直营渠道毛利率有所下滑。
　　1Q2025公司期间费用率为29.3%，同比-4.9pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/7.2%/4.9%/0.2%，分别同比-1.7/-1.8/-2.0/+0.7pcts。
　　家居龙头企业，维持“买入”评级：考虑到行业竞争压力较大，我们将公司2025-2026年营收预测分别下调至56.93/62.96亿元（下调幅度分别为9%/10%），将2025-2026年归母净利润分别下调至4.22/4.94亿元（下调幅度分别为24%/23%），并新增2027年营收和归母净利润预测分别为68.57/5.52亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.97/1.13/1.27元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍。国内消费“以旧换新”补贴的资金支持力度加大，公司积极顺应市场趋势变化，有望在供给出清的阶段进一步扩大市场份额，维持“买入”评级。
　　风险提示：整装业务发展不及预期，内需刺激政策不及预期，国际贸易冲突加剧，市场竞争程度超预期。