事件：4/29，浙商证券披露1Q25业绩，业绩略低于预期。1Q25公司实现营收29.9亿元，同比-22.9%，归母净利润5.6亿元，同比+24.2%，环比-16.7%；1Q25加权ROE（未年化）1.57%，同比-0.07pct。
　　市场回暖下公司经纪及利息净收入表现亮眼，经纪业务贡献主营收超4成。1Q25浙商证券实现证券主营收入（剔除大宗商贸和其他收益）收入16.5亿/同比+17%。分项看，各业务收入（同比增速）如下：经纪6.9亿（+30%）、投行1.2亿（-17%）、资管0.7亿（-37%）；净利息2.5亿（+63%）、净投资4.6亿（-2%）。收入结构如下：经纪42%、投行8%、资管4%、净利息15%、投资28%(剔除其他手续费及长股投)。营收增速为负数（-22.9%），低于归母净利润增速（+24.2%）主因报告期公司其他业务收入13.3亿元/同比-45.32%（主要是期货公司现货销售收入下降），同时期货业务利润率较低，对公司归母净利润影响小。
　　客户存款高增&负债成本下行共同驱动利息净收入同比增长超60%。期末公司总资产1,714亿元/较24年末+11%，其中客户资金（客户资金存款+客户备付金）较24年末+26%，驱动客户存款利息收入增长。期末公司有息负债629亿元，较24年末+10%，单季利息支出为3.7亿元，测算得到公司负债成本2.47%（VS 2024年为2.68%）。
　　市场波动影响公司自营同比小幅下滑，金融投资资产维持高个位数扩表，投资收益率&投资杠杆均有所改善。期末，公司金融投资资产规模554亿元/较上年末+9%；其中交易金融资产400亿元/较上年末+11%；其他权益工具投资规模30亿元/较上年末+76%。我们测算得到公司1Q25年化投资收益率4.80%，较24年+0.3pct；投资杠杆1.55倍，较24年提升0.11倍。我们预计1Q25债市回调影响公司自营业务同比小幅下滑。
　　客户入金速度跻身行业前10，两融市占率略有下滑。经纪业务：1Q25A股（含沪深北市场）日均股基成交额为1.75万亿元/yoy+71%，同期公司实现代理买卖证券款较上年末+5%（42家上市券商中排名第8），1Q25经纪业务收入yoy+30%，预计公司佣金率边际下滑。两融业务：1Q25市场两融余额为1.92万亿元/较24年末+3%，期末公司融出资金规模为248亿元/较24年末+3%，测算公司融资市占率1.30%（VS2024年为1.31%）。浙商证券地处高净值人群、机构聚集的浙江省内，财富管理业务通过私募服务规模实现差异化竞争。此外，公司对国都证券的收购可以补足其财富管理网点“南强北弱”格局，我们期待市场回暖之际公司财富管理业务持续释放业绩。
　　投资分析意见：下调盈利预测，看好公司外延并购下的成长性，维持买入评级。报告期公司两融市占率略有下滑，因此我们下调公司两融市占率假设，从而下调盈利预测，我们预计公司25-27E归母净利润为23.0、29.2、32.9亿元（原预测为26.3、30.0、33.5亿元），同比分别+19%、+27%和+13%，公司并购国都补足其财富管理区域布局、公募基金短板，看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：2025年1月，浙江证监局对浙商证券采取责令增加内部合规检查次数措施；2025年1月，浙江监管局对浙商证券采取约见谈话措施；2025年3月，中国证监会官网披露关于对浙商证券采取责令改正措施的决定；2025年3月，中国证监会对浙商证券采取出具警示函的措施