事件：4/10，浙商证券披露2024年年报，业绩与快报一致。2024公司实现营收158.2亿元，同比-10.3%，归母净利润19.3亿元，同比+10.2%；其中4Q24归母净利润6.7亿元，同比+58%，环比+39%；2024年加权ROE 6.76%，同比+0.15pct。
　　利息净收入及自营实现高增，经纪业务贡献主营收近4成。2024年浙商证券实现证券主营收入（剔除大宗商贸和其他收益）收入63.5亿/同比+12%。分项看，各业务收入（同比增速）如下：经纪23.5亿（-5%）、投行7.2亿（-18%）、资管3.9亿（-6%）；净利息9.9亿（+31%）、净投资17.3亿（+69%）。2024年收入结构如下：经纪37%、投行11%、资管6%、净利息16%、投资27%(剔除其他手续费及长股投)。营收增速为负数，低于归母净利润增速主因公司期货业务收入103.6亿元（占公司营收66%）/同比-17.9%，该业务营业利润率仅3.4%；此外关注4Q24单季管理费15.0亿元/同比+67%/环比+71%。
　　金融投资略有缩表，4Q24公司自营切换股债配置。期末投资资产规模507亿元/较上年末-1.2%，主要是交易金融资产中债券规模较上年末-22%（4Q24出现边际下滑）；年末公司其他权益工具投资规模17亿元（2Q24开始逐季增配，VS上年末276万元）。2024年债市全年走牛叠加3Q24后权益市场表现强劲，驱动公司2Q24-4Q24投资收益率（年化）逐季修复，全年投资收益率测算得4.45%，较23年+2.09pct。
　　财富管理零售&机构齐发力，两融市占率提升。经纪业务：零售业务方面，公司坚持开拓增量的同时激活存量，2024年实现代理买卖证券净收入12.0亿元/同比+22%（持平市场，2024市场日均股基成交额yoy+22%）；机构业务方面，公司抓住地处浙江省企业资源、高净值个人丰富机遇，打造“鑫管家”私募综合服务品牌，年末私募服务规模达到1,007亿元。两融业务：期末公司两融余额238.3亿元，较年初+22%，好于市场两融余额增速（较年初+13%），公司两融市占率提升至1.28%，较上年末+0.1pct。
　　收购国都证券股权增至34.76%，关注剩余股权整合可能性。在证监会核准浙商证券成为国都证券控股股东背景下，3月23日浙商以5,704万元竞拍得到国都证券3,000万股（本次交易PB 0.97x）。至此，浙商证券持有国都证券股权上升至34.76%（整体收购PB为1.30x，目前第二大股东中诚信托持有国都证券13.33%股权）。目前国联民生为地方特色券商补足业务短板做大做强提供范本，参考国联民生案例，我们关注浙商对国都剩余股权的整合预期，看好双方合并后财富管理业务走出浙江省、公募基金业务补足中欧基金参股权的成果，当前个人投资者加速入市、监管大力鼓励发展权益类公募（中欧基金非货基中权益类占比58%/排名前30基金公司中第4位），浙商证券整合业绩兑现可期。
　　投资分析意见：上调25-26E盈利预测，新增27E盈利预测，看好公司外延并购下的成长性。1Q25，市场日均股基成交额1.75万亿/yoy+71%、两融余额1.88万亿/yoy+21%，后续在中央汇金等机构稳市之下我们认为市场交投可保持较高水平，因此上调市场股基成交额假设，从而上调25-26E盈利预测，新增27E盈利预测，我们预计公司25-27E归母净利润为26.3、30.0、33.6亿元（原25-26E预测为26.2、29.6亿元），同比分别+36%、+14%和+12%，维持“买入”评级。
　　风险提示：1月10日，浙江证监局对浙商证券采取责令增加内部合规检查次数措施；3月28日，中国证监会官网披露关于对浙商证券采取责令改正措施的决定。