索菲亚发布年报，24年实现营收104.94亿元（yoy-10.0%），归母净利13.71亿元（yoy+8.7%），超过我们此前预期（12.62亿元），主要系公司出售参股公司股权确认2.6亿投资收益所致。此外，25Q1实现营收20.38亿元（yoy-3.5%），归母净利0.12亿元（yoy-92.7%），扣非净利1.51亿元（yoy-3.2%），扣非净利表现优于归母，主要系公司持有国联民生股票公允价值下降带来约2亿公允价值变动损失所致。公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”发展战略，伴随地产有望企稳回升&以旧换新政策红利释放，终端零售表现有望逐步回暖，维持“增持”评级。
　　索菲亚主品牌收入有所承压，期待25年改善，米兰纳/整装延续稳健成长
　　分品牌看：1）索菲亚品牌营收同减10.5%至94.48亿元，伴随大家居战略推进，客单值持续提升，24年工厂端平均客单价同比+19.1%至2.3万元；2）米兰纳品牌营收同增8.1%至5.10亿元，工厂平均客单值同比+8.7%至1.5万元；3）司米品牌终端门店逐步向整家门店转型；4）华鹤品牌营收同增1.8%至1.66亿元。截至24年末，索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别有经销商1,797/530/156/264个，专卖店2,503/559/161/279家。分渠道看：公司整装渠道持续发力，截至24年直营整装合作装企280个，覆盖全国202个城市及区域，24年整装渠道收入22.16亿元/同比+16.22%。
　　销售毛利率同比下降0.7pct，重视股东回报，25年分红比例70.25%
　　24年销售毛利率略减0.7pct至35.4%，我们判断主要系收入结构变化，以及公司加强终端让利赋能所致。24年期间费用率同增0.4pct至20.7%，其中销售费用率同降0.02pct至9.6%；管理+研发费用率同增0.98pct至11.1%，主要系收入下行之下对费用的摊薄效应减弱所致；财务费用率同降0.56pct至-0.1%，主要系借款利息支出减少且存款利息收入增加所致。此外，公司重视股东回报，拟派发分红总额9.63亿元（每股股利1.0元），分红比例70.25%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到需求有待复苏，我们下调公司25-26年收入预测，新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为13.17/14.08/15.01亿元（25-26年较前值分别下调4.4%/5.7%），对应EPS分别为1.37/1.46/1.56元。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为13倍，考虑到家居以旧换新政策频出，且公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道稳健成长，给予公司25年15倍PE，目标价20.55元（前值25.74元，基于25年18倍PE，对应EPS为1.43元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，地产销售下行，新品牌及新渠道拓展不及预期。