投资要点
　　公司已经连续3个季度持续减亏，看好泰它西普（尤其是gMG适应症）、维迪西妥和RC28适应症持续商业化对业绩拉动甚至利润扭亏为盈的趋势。
　　业绩：连续3个季度减亏，看好费用率优化趋势
　　2025Q1实现收入5.26亿元（YOY59.17%），我们预计主要是泰它西普和维迪西妥放量驱动。归母净利润亏损2.54亿元，同比减亏0.95亿元，已经连续3个季度持续减亏，我们看好季度持续减亏趋势。
　　从费用率角度看：2025Q1研发费用率62.53%（同比下降37.7pct），销售费用率47.66%（同比下降9.08pct），管理费用率17.15%（同比下降5.32pct），以上费用率大幅下降驱动公司减亏，我们仍然看好费用率端持续优化下利润端减亏持续性，同时也看好泰它西普和维迪西妥持续放量带来的经营效率提升。
　　泰它西普：gMG重磅III期数据披露，市场潜力大
　　2025年4月8日公司在第77届美国神经病学会（AAN）年会披露了泰它西普治疗全身型重症肌无力（gMG）的Ⅲ期临床研究结果。临床数据显示：治疗4周时，泰它西普160mg组和240mg组重症肌无力定量评分表（QMG）评分和重症肌无力临床绝对评分（MG-cas）便表现出明显降低，并持续至第24周；第24周时，两组QMG评分分别较基线降低7.7分和9.6分，MG-cas评分分别较基线降低13.8分和14.1分。在安全性方面，泰它西普160mg组和240mg组中均未发生导致停药/退出/受试者死亡的不良事件/不良反应，且无严重不良反应发生。泰它西普在MG领域已获得中国NMPA纳入突破性治疗品种、美国FDA孤儿药资格和快速通道资格三项认定，成为MG领域极具潜力的创新治疗药物。2024年公司已向CDE递交上市申请，2024年8月美国MGIII期临床研究完成首例患者入组，目前临床顺利推进中。中国和海外尤其是美国市场gMG商业化前景值得期待，我们看好泰它西普机制优势带来的自免领域临床数据和商业化持续突破。
　　此外，pSS（原发性干燥综合症）和IgA肾病两个适应症III期临床均于2024年5月完成患者入组，并有望陆续进入数据读出和NDA阶段，我们看好增量适应症弹性。
　　管线：多产品适应症陆续商业化，收入快速增长有支撑
　　根据公司年报披露泰它西普：MG适应症已经NDA，pSS（原发性干燥综合症）和IgA肾病已完成III期入组。维迪西妥：联合特瑞普利1LUC2024年8月已完成患者入组，1LGCIII期也已完成入组。单药2LHER2阳性伴肝转移BC适应症达到临床终点，海外单药2LUCII期注册性临床和PD-1联用1LUCIII期临床均持续推进中。RC28：wAMD、DME均已完成III期患者入组，期待后续申报进展。以上多款适应症陆续进入商业化有望为公司收入和利润增长提供强支撑，我们看好公司收入维持快速增长利润端持续减亏趋势。
　　盈利预测与估值
　　考虑到我们先前对费用率预测较为乐观，我们上调2025-2026年费用率预测。我们预计2025-2027年公司收入分别为24.07、32.69和41.85亿元，我们预计2025-2026年公司逐年减亏，2027年盈利。我们仍看好公司泰它西普MG等适应症，维迪西妥全球化开发潜力以及驱动公司业绩扭亏商业化前景，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品临床开发失败风险、监管风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险。