公司4月29日发布一季报：Q1营业收入7531亿元，同环比-7.3%/+10.5%，归母净利468亿元（扣非后466亿元），同环比+2.5%/+45.6%（扣非后同环比+1.7%/+22.3%）。公司Q1净利超出我们的前瞻预期（444亿元），系天然气产销量增加，考虑公司天然气业务降本增量潜力，维持“增持”评级。
　　油气业务增储上产有序推进，成本管控成效凸显
　　Q1公司原油产量240.2百万桶，同比+0.2%，原油实现价格70.0美元/桶，同比-7.2%，可销售天然气产量1361十亿立方英尺，同比+1.2%，单位油气操作成本9.8美元/桶，同比-6.0%。Q1油气和新能源分部实现经营利润460.9亿元，同比增30.2亿元，主要系天然气产量增加及税费支出减少。
　　供需偏弱挤压炼油利润空间，静待化工行业景气修复
　　Q1公司原油加工量337百万桶，同比-4.7%，生产成品油2857万吨，同比-6.3%，化工产品商品量996万吨，同比+0.5%。炼油化工和新材料分部动态调整产品结构，但受炼化景气偏弱影响，经营利润同比-27.3亿元至53.9亿元，其中炼油/化工业务利润同比下滑24.2/3.1亿元至45.5/8.4亿元。
　　成品油市场需求弱势，销量下滑致板块业绩承压
　　Q1公司成品油总销量3678万吨，同比-6.3%，其中国内成品油总销量2754万吨，同比-3.5%。公司持续提升国内市场占有率，加强海外市场开发，但受国内成品油需求下滑拖累，Q1分部经营利润同比-17.2亿元至50.4亿元。
　　持续优化进口气资源池结构，降本增量成果显著
　　Q1公司销售天然气864.4亿立方米，同比+3.7%，其中国内669.1亿立方米，同比+4.2%，国内天然气平均销售价格9.0美元/千立方英尺，同比-3.9%。公司持续优化进口气资源池结构，加大直销客户、工业客户和气电客户开发力度，降本增量带动板块经营利润同比增11.9亿元至135.1亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑中长期石油供需格局趋弱致油价中枢面临下行压力，我们下调公司25-27年归母净利润预测为1629/1667/1717亿元（前值1709/1720/1764亿元，下调幅度为4.7%/3.0%/2.7%），EPS为0.89/0.91/0.94元，以0.93港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期11.6/8.2xPE），考虑公司原油产量较高故受油价波动影响相对较大，给予25年11.0/7.5xPE，A/H目标价9.79元/7.18港元（前值9.77元/7.00港元，对应25年10.5x/7.0xPE），维持A/H“增持”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。