本报告导读：
　　2025Q1公司实现扣非归属净利润4.18亿元，同比增长13%。垃圾焚烧运营净利润2.75亿元，同比增长16%。自由现金流2.24亿元，同比增加3.39亿元。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们维持预测公司2025-2027年净利润分别为17.35、18.06、18.82亿元，对应EPS2.13、2.21、2.31元，维持给予公司2025年15倍PE，维持目标价31.95元，维持“增持”评级。
　　固废处理运营类业务利润保持稳定增长，精细化管理能力出色。1）2025Q1公司实现收入26.00亿元，同比下滑4%；归属净利润4.20亿元，同比增长10%；扣非归属净利润4.18亿元，同比增长13%。2）收入方面，PPP工程收入规模下降0.5亿元；南海区环卫业务优化收入下降1.04亿元，剔除上述因素影响，2025Q1其他营业收入增加约3900万元。3）生活垃圾焚烧运营业务实现净利润2.75亿元，同比增加0.39亿元，同比增长16%，毛利率51.26%。垃圾焚烧产能利用率约115%，吨上网电量同比提升6%至349.15度，精细化管理能力出色。4）供热业务实现营业收入0.70亿元，同比增加0.27亿元，同比增长62%，供热量48.23万吨。在工程类业务收入大幅下降的背景下，固废处理运营类业务利润保持稳定增长，运营相关收入占固废处理业务比例超90%，收入结构进一步优化。
　　现金流持续改善，2025Q1自由现金流2.24亿元。1）2025Q1公司经营活动现金流量净额5.96亿元，同比增长75%，主要由于存量应收账款回款较同期改善。公司将继续加强应收账款的催收工作，争取在相关政府支持下，2025年收回存量应收账款不少于20亿元。2）2025年1-3月，公司固定资产类资本性支出约为3.73亿元，同比减少约1亿元。随着公司在建项目的陆续完工及新开工项目的减少，在没有新项目增加情况下，预计2025年全年公司资本性支出将保持下降趋势。公司自由现金流2.24亿元，同比增加3.39亿元。
　　收购粤丰环保积极推进，预计2025上半年完成收购。2024年7月公司启动收购粤丰，目前已完成反垄断审查、境外投资登记备案等，所有先决条件均已达成，预计2025年上半年完成交易。如境外程序等顺利推进，收购完成后，公司垃圾运营规模将成为国内行业前三、A股上市公司首位，预计协同效应将逐步体现。
　　风险提示:收购进度低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等