泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具、服装及其他消费品等。中国泛娱乐产品行业的市场规模由2019年的人民币919亿元增加至2024年的人民币1741亿元，复合年增长率为13.6%。
　　泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。中国泛娱乐玩具行业的市场规模按15.8%的复合年增长率由2019年的人民币488亿元增长至2024年的人民币1018亿元。
　　泛娱乐文具通常包括基于IP内容开发的笔、本册和其他文具。中国泛娱乐文具行业的市场规模按复合年增长率23.6%由2019年的人民币17亿元增长至2024年的人民币50亿元。
　　集换式卡牌市场增速高，中国市场具备较大增长潜力。中国集换式卡牌行业的市场规模由2019年的人民币28亿元大幅增加至2024年的人民币263亿元，复合年增长率为56.6%，预计2029年将达到人民币446亿元，2024年至2029年复合年增长率为11.1%。集换式卡牌产业链贯通上游IP至下游消费、交易市场。美中日为主要市场，中国集换式卡牌人均支出仍有较大提升空间。二手交易市场成交的买家数量增速超过卖家，说明对卡片的需求高于供给。
　　 2025年4月14日，集换式卡牌龙头公司卡游再次向港交所递表。卡游是中国领先的泛娱乐产品公司之一，在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%；在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为24.3%。
　　卡游作为国内卡牌行业龙头，拥有多元化、高质量的IP矩阵。截至2022/2023/2024年底，卡游公司IP数量分别为30/37/70个，分别与18/26/43名IP合作伙伴合作，前5大IP贡献收入占比分别为98.4%/89.9%/86.1%，非独家IP授权产品贡献收入占比分别为96.0%/82.3%/88.0%。
　　卡游2021-2024年营收分别为22.98/41.31/26.62/100.57亿元，2021-2024年归母净利润分别为-1.53/-2.96/4.49/-12.42亿元。公司整体毛利率处于较高水平，2021-2024年卡牌毛利率分别为59.5%/69.9%/71.1%/71.3%，2021-2024年整体毛利率为58.1%/68.8%/65.8%/67.3%。
　　投资建议：我们认为IP、泛娱乐具有长期投资价值，同时亦为消费内需、文化出海的内容载体。卡牌作为IP衍生的一种产品形态，未来5年有望处于行业快速发展期。
　　我们看好具有卡牌业务布局，以及IP资源优势的相关公司投资机会。
　　建议关注：卡游（再次提交港股IPO申请）、泡泡玛特、姚记科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团等公司。
　　风险提示：客户流失风险、行业竞争加剧风险、行业发展环境不确定性风险、IP运营风险、销售渠道管理风险、研报使用信息数据更新不及时的风险等。