桐昆股份于4月29日发布25年一季报：一季度实现营业收入194.2亿元，同环比-8%/-23%，归母净利润6.1亿元，同环比+5%/+213%，扣非净利润6.0亿元，同环比+12%/+447%。考虑行业产能增速放缓后的供给格局优化，叠加内需修复有望带动产业链景气回暖，维持“增持”评级。
　　25Q1涤纶长丝景气仍偏弱，主要原料价格下行助力毛利率改善
　　一季度参股公司（20%股权）浙石化经营情况环比改善，公司投资收益同比-1%/环比+33%至2.53亿元。主营业务方面，一季度公司涤纶长丝产品POY/FDY/DTY销量为181/45/24万吨，同比-7%/+8%/+4%，POY/FDY/DTY销售均价为6373/6783/7957元/吨，同比-7%/-12%/-5%，实现营收115/30/19亿元，同比-13%/-5%/-2%。一季度主要原材料PX/PTA/MEG采购均价为6232/4421/4139元/吨，同比-16%/-16%/+3%，主要原料下跌助力公司毛利率有所改善。一季度公司综合毛利率同比+1/环比+4.6pct至7.7%，期间费用率同比+0.2/环比+0.9pct至5.4%。
　　聚酯产业链仍待回暖，新建项目有序推进
　　据百川盈孚，4月29日POY/FDY/DTY价格6425/6575/7700元/吨，Q1末以来分别-7%/-6%/-8%，PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为248/1148元/吨，Q1末以来+64/-2元/吨。未来伴随内需修复及纺织服装出口改善，叠加产能增速放缓后的供给格局优化，聚酯产业链景气有望回暖。据24年年报，公司福建恒海项目和安徽佑顺项目分别预计于25Q2和25Q3完工；恒翔二期项目正式启动，宇欣二期项目开工，广西石化聚醚项目正式启动，预计于25Q4建成投产。截至Q1末公司在建工程合计49.9亿元，较年初+3.4亿元，公司新建项目有序推进，进一步延伸聚酯及精细化工产业链布局，规模优势有望提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前的盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为20/24/28亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.18元，参考可比公司25年Wind一致预期平均18xPE，考虑公司聚酯业务占比较高，我们维持公司25年15xPE以及目标价12.45元。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险