公司公布25年一季报业绩，营业收入54.00亿元，同比去年-34.69%；归母净利润1.52亿元，同比去年-79.50%，营收和归母净利出现下滑主要系焦煤价格中枢出现明显下移所致，作为参考，柳林主焦煤和中价新华长协季度均价在25Q1同比-42.2%/-27.5%至1,322/1,166元/吨。虽然焦煤价格复苏仍待宏观信号传导，但是我们认为焦煤的资源稀缺属性长期不变，目前主焦煤迫近2017年以来1,200元/吨底部价格，我们也看到进入四月主焦煤跌价惯性较三月有所放缓，静待供需改善后价格修复。公司作为焦煤龙头积极分红回馈股东，2019-2024年均保持较高分红率（除22年外均为60%+），叠加布局疆煤和集团资产注入构成成长性，维持“增持”评级。
　　一季度焦煤呈供强需弱格局，但二季度出现反弹行情
　　根据Mysteel调研数据，全国523家焦煤矿山一季度原煤日均产量182.13万吨，同比+2.79万吨，供给保持高位；下游焦化和钢铁企业需求偏淡持续降库，根据Mysteel库存数据，全样本独立焦企/247家钢企焦煤库存一季度日均库存944.8/788.9万吨，同比-167.1/-35.6万吨，传导到上游焦煤矿山原煤/精煤日均库存同比+123.9/+156.8万吨至450.4/390.4万吨（Mysteel523家焦煤矿山数据），构成一季度下跌动能。进入到二季度，下游需求出现上升趋势，焦化厂四月底开工率同/月度环比+9/+2 pct至73%，日均铁水产量同/月度环比+6.8%/+3.0%至244.35万吨，叠加此前主焦煤价格超跌，焦煤价格有所反弹，4月20日山西低硫/高硫冶金煤价格指数月环比上升3.2%/2.4%至1295/1123元/吨，柳林低硫指数止跌企稳在1250元/吨。
　　销量&价格双降下盈利承压，但单位成本下降较为亮眼
　　公司一季度实现原煤产量749.5万吨，同比-13.1%，实现商品煤销量631.7万吨，同比-8.6%，其中自有商品煤销量527.8万吨，同比-10.3%。在产量扩张带来的规模优势、外购煤成本降低等因素交织下，公司一季度商品煤销售成本同比-32.5%至38.92亿元，对应单位成本616.1元/吨，实现同比-21.9%的降本，但是在焦煤价格下跌惯性下单位商品煤均价同比-26.1%至763.4元/吨，毛利率同比下降8.6 pct至19.3%，盈利空间收窄。
　　盈利预测与估值
　　基于下调的焦煤价格预期，我们下调2025-27E归母净利润52%/40%/13%至7.8/12.6/18.9亿元（前值：16.4/21.2/21.7亿元），考虑到公司分红预期较为稳定，我们继续使用DDM估值，维持此前估值参数和假设（公司维持60%分红比例，WACC为5.6%，永续增长率保守假设为0），下调目标价至9.84元（前值：10.3元）。
　　风险提示：供给端扰动超预期；下游需求修复不及预期。