事件：重庆啤酒25Q1实现营业收入43.6亿元，同比+1.5%；归母净利润4.7亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。
　　25Q1量增价减，经济产品收入占比提升。2025Q1公司实现啤酒销量88.35万千升，同比+1.93%，销量实现小幅增长。啤酒主营业务收入为42.44亿元，同比+1.59%。25Q1吨酒价约为4804元/千升，同比-0.33%，主要受产品结构变化的影响。1）分产品档次看：25Q1高档/主流/经济产品营收分别为26.03/15.50/0.91亿元，同比分别+1.21%/+1.99%/+6.09%。经济产品收入增速较快，主要原因为内部结构调整。2）分区域看：25Q1西北区/中区/南区分别实现营收11.78/18.35/12.31亿元，同比分别+1.57%/+1.45%/+1.83%，各区域均实现稳健增长。3）经销商方面：截至2025年3月末，公司共有经销商3080家，较2024年底净增加14家，渠道网络保持稳定扩张。
　　毛利率略有改善，净利率同比提升。1）25Q1公司毛利率为48.42%，同比+0.52pct，毛利率同比改善主要受益于大麦等原材料成本下降，部分对冲了佛山工厂折旧增加带来的压力。2）25Q1公司销售费用率为12.74%，同比-0.39pct，主要系25Q1为啤酒淡季，公司减少新品和费用投放。3）25Q1管理费用率为3.41%，同比+0.28pct。4）综合来看，25Q1公司销售净利率达到21.61%，同比+0.67pct。
　　探索非啤酒领域，关注成本变化。公司重视非现饮渠道发展，提升罐化率，并积极布局即时零售、量贩零食店等新兴渠道，以适应消费习惯的变化。展望25年，成本端来看，大麦等原材料价格下降带来利好，但佛山工厂全年折旧摊销增加将形成对冲。大城市计划将聚焦现有城市，重点在于渠道深耕和优化产品组合。公司将继续聚焦非现饮渠道的拓展和高端化，并尝试在低醇、汽水等非啤酒领域寻找增长机会。未来需关注消费需求恢复情况及公司各项策略的执行效果。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为12.57/13.10/13.62亿元，折合2025-2027年EPS分别为2.60/2.71/2.81元，对应2025-2027年PE分别为22x/21x/20x。品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期；餐饮消费恢复不及预期