事件概述
　　2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.11/5.42/5.04/3.66亿元，同比增长0.60%/-5.22%/-3.47%/-52.18%，业绩低于股权激励要求。24年收入略有下滑主要由于电商收入下降7.4%，净利降幅高于收入主要由于销售费用率提升、其他收益及投资收益（增值税加计抵扣减少600万元、投资收益减少1500万元）减少以及减值计提（应收账款坏账损失1450万元、固定资产减值损失500万元）增加。剔除公允价值变动损失（23/24年为0.1/0.02亿元）、投资净收益（23/24年为0.35/0.20亿元）、其他收益（23/24年为0.3/0.24亿元）、资产减值损失（23/24年为-0.12/-0.13亿元）、信用减值损失（23/24年为-0.03/-0.16亿元）后归母净利为5.3亿元、同比下降0.2%；非经主要为政府补助0.17亿元及公允价值变动损益0.17亿元。经营现金流低于净利主要由于应收项目增加、应付项目减少。
　　24年每10股拟派发现金红利6.2元，分红率为95.8%（23年为95.1%），股息率为7.4%。
　　2025Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.36/0.56/0.49亿元、同比增长-17.8%/-54.12%/-53.43%。归母净利大幅下降主要由于销售费用增加2000万元、其他收益及投资收益减少670万元。
　　分析判断:
　　24年直营平效下降、加盟平效持平。1）分渠道来看，收入下降主要由于电商下降（主要受京东影响），24年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.36/8.36/11.21/1.73/1.47亿元、同比增长1.78%/1.4%/-7.4%/5.13%/35.5%。24年末直营/加盟店数分别为485/987家，其中新开门店数分别为41/136家、关闭门店数分别为40/159家，净开1/-23家，同比增长0.2%/-2.3%，推算直营店效/加盟单店出货（152/85万元），同比增长1.57%/3.77%。直营/加盟单店面积分别为156/217平，同比增长6.1%/3.6%，推算直营/加盟店坪效分别为9715/3903元，同比增长-4.27%/0.17%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比25%/44%/14%，天猫/京东/唯品会交易金额分别为2.84/4.88/1.55亿元，同比提升-4%/3%/-11%，退货率分别为7.3%/8.6%/16%，截至2024年末，公司电商团队共268人，同比提升16%，团队以净利为考核，遵循高质量发展。2）分地域来看，大本营华南地区收入增长4.58%，华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比增长-6.23%/-4.99%/2.06%/6.25%/-0.39%/-8.14%，东北地区降幅最大，华南、西南、华北地区收入保持增长。
　　24年毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、其他收益+投资净收益占比下降、减值计提增加。（1）2024年公司毛利率同比提升0.4PCT至56.1%，主要由于电商毛利率提升，直营/加盟/电商毛利率分别为67.86%/55.57%/50.26%、同比提升-2.28/-0.64/2.27PCT。24年归母净利率同比下降0.9PCT至18.0%。24年销售/管理/研发/财务费用率为27.6%/3.5%/3.2%/-0.6%%、同比增加1.5/-0.2/-0.4/-0.2pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费、销售相关股权激励费用增长。24年税金及附加占比下降0.1PCT，其他收益+投资收益占比下降0.7PCT，其他收益主要由于增值税加计抵扣减少、投资收益下降主要由于处置交易性金融资产的投资收益下降；公允价值变动收益占比提升0.2PCT，减值计提增加0.5PCT，所得税占比下降0.2PCT。（2）2025Q1毛利率同比提升0.3PCT至54.5%；净利率同比下降8.3PCT至10.5%。毛利率提升但净利率下降主要由于费用率（销售、管理、财务）提升、其他+投资收益占比下降、营业外净收入占比下降。25Q1销售/管理/研发/财务费用率为36.4%/4.5%/2.9%/-0.4%、同比增加9.6/0.7/-0.7/0.4PCT。25Q1税金及附加占比提升0.2PCT，其他收益+投资收益占比下降0.8PCT；公允价值变动收益占比下降0.1PCT，减值转回增加2.2PCT，营业外净收入占比下降0.7PCT，所得税占比下降1.0PCT3.8%
　　库存及存货周转天数略有提升。24年末存货为7.63亿元、同比增加8.86%，存货周转天数199天、同比增加3天。应收账款为5.48亿元、同比增长41.2%，应收账款周转天数为56天、同比增加18天。24Q1存货周转天数为281天、同比增加58天，应收账款周转天数为72天、同比增加30天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，1）公司今年有望加大线上投入，在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健，发力直播电商，确立“品牌自播+短视频内容+达人分销”的立体化运营模式，带动线上收入和利润提升；2）在贸易战背景下，国内刺激内需消费的政策如以旧换新、消费券等有望持续推出，带动家纺消费；3）公司也在持续深化商超渠道合作，24年山姆贡献较大增量，未来永辉、胖东来也有望持续提供增量。（2）中期来看，公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象。考虑费用投入加大，维持盈利预测，维持25-26年收入预测31.76/33.39亿元，新增27年收