公司发布24年报及25年一季报：1）24年营收30.1亿元（同比-0.6%），归母净利润5.42亿元（同比-5.2%）。其中，24Q4营收11.2亿元（同比+1.7%），归母净利润2.49亿元（同比+10.3%），在家纺国补政策刺激之下，24Q4单季动销及盈利能力回升，最终全年净利润达成股权激励考核目标，符合预期。2）25Q1营收5.4亿元（同比-17.8%），归母净利润0.56亿元（同比-54.1%），受到上年冷冬促成的高基数，以及今冬天气偏暖影响，营收、净利出现较大下滑，低于预期。3）24年度拟分红0.62元/股，现金分红总额5.2亿元，现金分红比例约96%，对应公告日（4/25）收盘价的股息率高达7.4%。
　　毛利率稳定提升趋势，但25Q1短期费用刚性，销售走弱会导致利润端负杠杆效应。24年毛利率56.1%（同比+0.4pct），期间费用率33.8%（同比+0.7pct），其中销售费用率27.6%（同比+1.5pct），主要系广告宣传费同比增加0.48亿元（同比+26.1%）、股权激励费用同比增加0.12亿元，最终24年归母净利率18%（同比-0.9pct）。25Q1毛利率54.5%（+0.3pct），期间费用率43.4%（+10.1pct）；其中销售费用率大幅升至36.4%（同比+9.6pct），导致25Q1归母净利率10.5%（-8.3pct）。
　　24年经营现金流虽有下滑，但账上资金实力依旧强劲，奠定持续高比例分红。24年经营现金流净额3.7亿元（同比-4.0亿元），主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比增加2.9亿元，包括对价格强势、变强性强的羽绒等原材料的战略储备，24年期末存货7.6亿元（同比+8.9%）。25Q1经营现金流净额1.8亿元（同比+1.1亿元），有所回笼。截至25Q1末，公司账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计近16亿元，相当充裕。
　　分渠道看，24年线下渠道正增长，线上渠道继续收缩。1）24全年公司线上/直营/加盟营收分别为11.2/7.4/8.4亿元，同比-7.4%/+1.8%/+1.4%，毛利率50.3%/67.9%/55.6%，同比+2.3pct/-2.3pct/-0.6pct，公司门店运营能力出色，因此线下渠道增长表现略好于线上，而线上渠道也部分受到电商平台对商家门店政策调整的影响。2）从门店数量看，24年末总门店数1472家（较年初新开177-新关199=净关22家），其中直营485家（净开1家）、加盟987家（净关23家），虽然保持了一定强度的新开店，但受宏观外部情况影响，关店数量较多，我们认为公司门店总数仍低，未来在合适时机有加速开店的潜力。
　　富安娜作为中国家纺民族品牌，持续高分红凸显资产稀缺性，维持“增持”评级。考虑到当前零售环境及公司调整，我们主要下调各业务营收增速，并上调销售费用率，因此下调25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润5.0/5.4/5.8亿元（原25-26年为5.7/6.2亿元），对应PE为13/12/12倍，参照可比服装家纺公司平均PE估值，给予25年15倍PE，目标市值78亿元，较4/28市值有16%上涨空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期