核心要点：
　　事件：承德露露发布2024年年报及2025年一季报
　　根据公司2024年年报，公司实现营业收入/归母净利润32.87/6.66亿元，同比+11.26%/+4.41%。2025Q1，公司实现营业收入/归母净利润10.02/2.15亿元，同比-18.36%/-12.53%。
　　成本红利逐步释放，新品新渠道开拓新增长
　　销量持续稳健增长，预计成本红利逐步释放。2024年，杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列营收为31.88/0.85/0.12亿元，同比+12.41%/+0.85%/+216.54%，毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%，毛利率同比-0.54pct/-2.53pct/+6.26pct。其中，杏仁露销售33.05万吨，同比+11.47%，吨价为9644.58元/吨，同比-0.08%。2023年，天气因素导致野山杏仁产量锐减，进而推高了公司的采购成本。然而，2024年随着产量的回升，特别是从三季度末开始，采购成本显著降低，全年平均成本略有下降。展望2025年，预计公司原材料成本将继续下降，毛利率有望逐步改善。
　　分地区看，北方市场营收稳步增长，核心市场进一步夯实。2024年，北部地区/中部地区/其他地区营收为29.90/1.91/1.06亿元，同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，占总营收比重为90.96%/5.81%/3.32%。
　　新品、新渠道等投入增加，费用率有所上升。2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为12.73%/1.68%/-1.57%/0.48%，同比+1.09pct/+0.60pct/0pct/-0.55pct。销售费用率上升主要为公司电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，管理费用率增加主要是股份支付影响。
　　2025年，公司持续完善渠道架构，夯实传统市场根基，并积极布局华东、西南、中南和华南等南方市场，推进全国化进程。一季度公司发布新品“露露草本”养生饮，秉承“药食同源”的传统理念，结合传统滋补食材，采用低糖清爽配方，解决传统养生饮品口感问题，满足年轻消费者健康需求，成功进军中式养生饮品市场。另外，公司在杭州淳安15万吨生产基地将于2026年投产，辐射江浙沪皖等南方核心市场，有效降低成本，加速全国化布局。
　　投资建议
　　在股权激励推动下，公司积极拓展新品新渠道，“露露草本”中式茶饮新品有望实现快速增长，随着新品的投放，南方市场有望逐步突破。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.67、37.34、39.54亿元，同比增长5.5%、7.7%、5.9%。归母净利润分别为7.16、7.80、8.33亿元，同比增长7.4%、8.9%、6.8%。EPS分别为0.68、0.74、0.79元。首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　消费恢复不及预期；食品安全问题；新品推广不及预期；南方市场拓展不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧。